李录：代价投资的知行合一-虎嗅网

风云版主

本文来自微信公众号：万卷书万李录（Wanjuanshu_lilu），作者：李录。根据作者2019年11月29日于北京大学光华治理学院代价投资课上所作演讲整理而成。


一、代价投资的理论与实践



很兴奋五年后有时机重新来到北大光华治理学院的这门代价投资课上与各人分享。本日是美国的感恩节，借此时机我要感谢光华治理学院的姜国华传授和喜马拉雅资源的常劲老师，以及在座的各位同砚和代价投资的寻求者、支持者，感谢各位这些年来对代价投资在中国的实践的流传与支持。


别的，五年来，我不停对本身在此讲的第一课有点遗憾。那堂课中我们重要讨论了代价投资的根本理论，尤其是否得当中国，但是对代价投资的详细实践讲得未几。究竟上，代价投资重要是一门实践的学问，以是本日我重要讲代价投资中的实践题目。我想先讲讲本身明白代价投资实践的框架，然后留出时间给各人提问。

代价投资的根本概念只有四个。第一，股票是对公司的部门全部权，而不但仅是可以交易的一张纸。第二，安全边际。投资的本质是对将来举行猜测，而我们对将来无法准确猜测，只能得到一个概率，以是必要预留安全边际。第三，市场老师。市场的存在是为了你来服务的，不是来引导你的。第四，本领圈。投资人必要通过恒久的学习创建一个属于本身的本领圈，然后在本领圈范围之内往做投资。这就是代价投资的根本头脑框架，逻辑简朴、清楚，明白起来并不难，而且在投资实践中，代价投资是我所相识的唯一可以或许为投资人带来风险加权后恒久优秀回报的一种投资方法。也因此，许多人对代价投资都有相识，尤其是由于代价投资界最着名的实践者巴菲特老师——他已往60年来的乐成在全天下引起了征象级的关注。但是据实证研究，市场到场者中大概只有不到5%的人是真正的代价投资者。为什么明确代价投资的人许多，现实从事代价投资实践的人却这么少？本日我重要讲讲在代价投资的实践中为什么知易行难，难在那边？为什么人们在实践中会碰到种种题目，碰到题目后又轻易被别的方法吸引已往？


让我们逐个分析一下这四个概念。

代价投资四个概念中的第一个——股票是对公司的部门全部权，现实是一个制度性的观念。假如股权可以代表公司的部门全部权，在一个制度下，假如私家产业权能得到真正的掩护，那么对私家产业的利用也就能得到掩护，私家产业权也就可以或许自由互换。假如产业权不能自由互换，也很难成为真正的权利。比方现金就是一个产业权，由于我们可以随时利用它，把它酿成我们想要的东西。以是对股权互换的掩护是一个社会是否掩护私家产业的紧张标记。能不能做到这点是由社会自己决定的，和投资人的因素没有关系。一个社会只要答应如许的制度存在，就会有代价投资的存在。就现在来看，如许的制度在我们的社会中确实是存在的，股权互换是被答应的，因此股票是对公司的部门全部权这点是建立的。


第二个——安全边际，现实是一个方法题目，概念上没有特殊大的歧义。付出的是代价，得到的是代价。由于对代价不是很确定，以是要以只管低的代价购进，这一点信赖各人都认同。那么如许看来，代价投资在实践中最重要的困难大概来自别的两个概念，一是市场老师的假设，二是本领圈的建立。

对于市场老师的假设，我们先回首一下最早本杰明·格雷厄姆传授是怎么形貌他的——他说你可以把股票市场想象成是一个精神特殊茂盛、不太善于判定、也不太智慧但也不坏的人，他天天早上起来第一件事就是给你吆喝各种各样的代价，不管你感不感爱好，他都不绝地吆喝。但是这位市场老师的感情变革无常，有时间他对将来特殊乐观，代价就叫得非常高；有时间他特殊烦闷，代价就会喊得很低。尽大部门时间你可以对他完全忽略不计，但是当他变得神经质的时间，大概极其亢奋，大概极其烦闷，你就可以使用他的过分感情往买和卖。


但是你会发现本身面对一个很大的题目。在学校里，当你读到市场老师的概念时，你会以为很有原理，然而一旦进进到市场开始工作的时间，你会发现跟你做生意业务的对手都是真实存在的人。这些人看起来学历很高、钱比你多、权利比你大、履历也比你丰富，个个都是“高大上”、很乐成，有些乃至是你的上级，你以为他们怎么看也不像格雷厄姆形容的那位市场老师。在你和他比武的过程中，短期来看你还经常是错误的那方。一段时间后，你不停被向导训话、被“错误”挫败，就开始感觉似乎本身才是那位傻傻的市场老师，别人都比你锋利，开始对本身全部的想法都产生猜疑了。这是我们在代价投资的实践中会碰到的第一个困难和停滞。


第二个困难是我们对本身的本领圈的界定。本领圈的界限到底在那里？怎样才气表现我真地懂了？当市场变革剧烈的时间，我买的股票全在亏，而别人的都在涨，我怎么判定本身是精确的，别人是错误的呢？


本日我重要针对市场老师和本领圈这两个困难来讲四个题目。


第一，股市——关于股市内里的投资和谋利的题目。第二，本领圈是什么？怎样创建？第三，投资人的品性——无论是沃伦照旧查理都曾讲过投资人最紧张的一个叫“temperament”的概念，这个词不太好翻译成中文，我给它界说叫“品性”。品性中有一些是与生俱来的，也有一些是后天造就的。代价投资人具有哪些品性、修养？这些品性、修养应该怎样造就？第四，平凡的投资人假如不想做专业的投资人，应该怎么往掩护和增长本身的财产？盼望这四个题目能涵盖到代价投资实践的大部门环境。


二、股市：投资与谋利的联合体

我们在股票市场中投资，起首必须得面临股市。股市到底是什么？股市内里的人是哪些人？他们的举动有哪些范例？代价投资人在此中处于什么样的位置？


我们先回溯一下股市的汗青。


当代的股市大概出如今400年前，其汗青不算太长，在此之前贸易时机未几，不必要股市的存在。谁人时期发生的最大一件事是500年前新大陆的发现，这为整个欧洲带来了今后一两百年经济上的高速发展。陪同着殖民期间，出现了一些所谓的当代公司。


公司这个概念是怎么来的呢？由于其时的殖民贸易运动和远洋商业必要大量资金且风险很高，最早的殖民贸易运动都是由最有钱的欧洲各国的国王支持和资助的，但很快国王的钱也不敷用了，必须往和贵族等一起合组公司，于是就出现了最早的当代股份公司，用股权的方式把公司全部权分散开来。由于这些公司的发展速率比力快，必要的钱许多，国王和贵族的钱也不敷用了，便想办法让平凡人的储备也可以或许发挥作用，于是产生了把股权进一步切分的想法。


但题目是，一样平常的老百姓很难对股权订价。他们不太懂这些公司到底怎么赢利，以是想到的办法是把股权分得尽大概小，只要投很少的钱就可以参加，而且可以随时把股权卖出往。这个计划迎合了人性中比力贪心、懒惰、喜好走捷径的生理。人类从天性而言都想走捷径，不劳而获，通过付出最少方式得到最多的长处，并为此甘愿冒险，也就是所谓的赌性，这也是为什么赌博在汗青上险些全部时期不停都存在的缘故原由。


股市最早的计划迎合了人性中赌性的部门，以是股市一发展起来就得到了巨大的乐成。其时荷兰最紧张的两家公司，东印度公司和西印度公司，尤其是东印度公司正处在一个恒久发展的阶段。股权融资的钱被敏捷地用于公司的谋划发展，为投资人产生更多的利润回报，于是形成了一个正向的循环。越来越多的人被吸引到股市中往，而且可以随时交易股票，这就形成了别的一个交易的动机，交易东印度公司股票的人不但是在推测东印度公司将来的业绩，更多是在推测其他人交易这支股票时的举动。谋利举动使早期股市大受接待，越来越多的公司因此发展起来了。

但股市另有另一个非常奥妙的功用——正向循环的机制。随着越来越多人的到场，越来越多的公司被吸引进进股市，这些公司假如处在一个恒久上升的经济中，通过股市融资就可以或许扩大生产规模，创造更多产物、更多的代价，让人们得到更多的财产，人们有了更多财产就会产生更多的消耗，这就形成了经济中正向的循环机制。


固然股市在刚开始的时间，其计划机制使用了人性中赌性的身分，但当到场的人和公司到达一定命量时，假如经济自己可以或许不停地产生如许的公司，这个机制就能连续下往。


恰恰也在400年前，别的一种制度开始逐步诞生，这就是当代资源主义制度，亦即当代市场经济制度。此时科学技能自己已经开始发生革命性的变革，连续数百年，不停到本日还在举行。科技革命和市场经济的联合，产生了一个人类汗青上从未发生过的征象——经济开始出现出连续的、累进的增长，一连增长了约莫三、四百年，把人类文明带进了一个亘古未有的极新阶段。


累进（复合增长）是一个很可骇的概念，尽大部门人大概不知道累进的气力有多大，由于这个征象在人类汗青上从来没有发生过。如果一个公司的利润以每年百分之六、七的速率增长，一连增长200多年，大概会增长多少倍？固然每年百分之六、七的回报率看起来不是很高，但200多年后可以增长100多万倍。这就是累进回报的气力！（关于美国股市自1802年之后的增长统计，请参考《代价投资在中国的预测》演讲全文。）


如许的回报会吸引越来越多的股民进进股市，越来越多的股民进进股市，就会越吸引越来越多的公司上市。这是股市能把社会的全部要素都变更起来的一个很奥妙的功能。


股市最早的计划初志未必是如许，但是效果确是云云。以是股市中从一开始根本上就有两类人，一类是投资的，另一类是谋利的。投资者猜测公司自己将来的体现，而谋利者则是猜测股市中其他到场者在短期之内的举动。


这两类人有何区别？投资跟谋利最大区别在哪？这两种举动的效果有何区别？


对投资者而言，假如投资的公司碰到一个可以累进、连续增长的经济，它的利润和投资回报会连续增长。而对谋利者而言，假如只是推测他人在短期之内的交易举动，到末了只大概有一种效果：赢和输必须相称，也就是零和的效果——这个市场中全部的谋利者交易股票所得到的利润和亏损加在一起，其净值肯定为零。这就是谋利和投资最大的区别。


固然我不否认此中有些人大概赢的概率高一些、时间长一些，而有些人大概不停在做韭菜、不停没翻身。但是总的来说，只要给充足的时间，全部谋利者无论赢利照旧亏钱，加在一起的效果是零，由于这些谋利的股市到场者短期内的举动不会对经济、对公司自己利润的发展产生任何影响。有的人大概说我是“80%的投资，20%的谋利”，是混淆型。这类到场者，他70%、80%的投资人那方面的工作假如做得对，乃至他只投了指数，其回报也会由于当代经济累进增长的特点而连续增长，但他谋利的部门肯定会纳进到全部谋利者举动的总和中，终极的效果是一样的——全部回零。


知道这个效果后，你是选择往做一个投资者，照旧一个谋利者？固然这是个人的选择，没有好恶，唯一的差别是它对社会的影响。投资者简直会让社会的全部要素进进一种正向循环，资助社会进进到当代化。所谓当代化，实在就是一种经济开始进进到复利增长的状态。关于当代化，有爱好的同砚可参阅我之前写的长篇文章《李录谈当代化十六讲》。


相对而言，股市谋利的部门跟赌场非常靠近。从社会福祉的角度讲，我们不盼望这个赌场太大。假如没有赌性、谋利的部门，市场也无法存在。但真正能让股市恒久发展下往的到场者是投资者。我们可以把谋利的部门当做 necessary evil（须要之恶）对待，这一点是往不掉的，也是人性的一部门。我们无法否认人性中赌性、谋利的身分，但我们不能让这个部门太大。无论何时、何事，假如谋利的身分太大，社会一定会受到伤害。我们刚刚从2008-2009年环球金融危急里走出来，对这种伤害照旧影象犹新的。以是当你明确了回零的原理，你简直可以把那些谋利者看成市场老师。

有些谋利者大概简直在股市中获了利，在一段时间内谋利套利很乐成，比你有钱、有职位，但是你骨子里明确，他全部的举动总和终极是回零的。假如你的代价观是盼望对社会有所贡献，那你毫无须要对他体现出那么多的恭敬，哪怕他各方面看起来都比你强。这是一个代价观的题目。但你假如不明确这个原理，大概不认同如许的代价观，就会总以为本身错失了时机，其他人懂得比你多、做得比你对。


既然谋利运动恒久加总为零，不产生任何真正效益，那么又为什么谋利者可以或许恒久存在呢？这就回到资产治理行业的一个特点。资产治理行业固然是服务行业，但是存在着严峻的信息不对称，投资跟谋利的区别很难被辨别。全部的谋利者都有许多理论，如今讲K线已经是比力“低级”的了，最新的理论讲AI（人工智能），但本质上两者都一样。


当他们用这些理论试图说服你的时间，总能让尽大部门人云里雾里。关于投资和谋利的原理实在很简朴，但我没有看到任何正式的教科书里谈到这个根本的题目。为什么没人谈这个题目呢？大多数人要不是没想清晰，就是由于只有如许才有利可图。不谈这个题目的利益在哪？可以收税啊。它现实上收的是一种无知税，大概叫信息聚敛税。


资管行业存在的一个很大的根基，就是由于无知税的存在。大批的人能在这个行业里存活下来，重要是靠信息聚敛。不管未来的效果怎样，我只要可以或许在短暂的一段时间里，临时体现我在红利，立刻往做各种各样的广告，让全天下都知道、都来买，不管未来效果怎么样，我先收1%、2%，反正拿到钱、收了税之后，不管效果怎样我先稳赚。这个行业确实云云，全部的收费尺度都一样。假如这种收费机制特殊有原理的话，是不是那些真正可以或许带往返报的投资司理应该收得多一些？而其他人应该少一些？


但现实环境不是如许，各人收费都一样。由于谁也说不清晰哪个投资司理更良好，只有过了很长的时间才气看到孰优孰劣。而且每个人的投资理论都非常复杂，你很难立即判定说他肯定不可。


以是搞清晰谋利者和投资者的区别很紧张，搞清晰市场老师在那里也很紧张。你要是不肯意交信息聚敛税，大概你不肯意靠收信息聚敛税往生存，那你大概就要忍耐、对峙。


假如你信赖公道回报，想对社会有所贡献，那从一开始你就要乐意做一个投资者，假如做不了的话，也要积极不要向一个谋利者交信息聚敛税。这就是为什么明白清晰市场老师的概念很紧张。由于你假如不想清晰这个概念，无论在学校里曾经是怎么想的，只要一开始工作，别人给你一讲别的理论，你脑筋就乱了，立即就以为似乎别人说的很对，本身原来的想法不太对，被市场老师这个概念给误导了。


以是各人只要记着谋利回零的概念，就会明确为什么这些谋利者没有恒久的业绩，靠谋利做不出恒久业绩，也做不大。有一些短期的做得比力好的，实在多多少少是靠 legalized front running（正当的争先生意业务）。做老鼠仓可以不停赢利，但这黑白法的。假如你想出一种AI的办法可以或许推测各人都要交易什么股票了，比方新的指数基金，大概A股进MSCI之前，我先争先生意业务一下，先建一个正当的老鼠仓，这大概也能赚些钱，是吧？但是这确实也做不大。假如能做大的话，整个社会就不公道了。


以是你看到，谋利的全部计谋到末了都做不大，也没有恒久业绩。凡是可以或许做大、有恒久业绩的，根本上都是投资者。


趁便谈谈，指数投资为什么也可以有恒久回报？由于指数投资根本上就是全部投资者和谋利者的总和，假如谋利者终极的效果回零，那么指数投资的效果现实上就是投资者的净效果。数学上来说是不是如许？这就是为什么指数投资可以有恒久回报，但这种环境只大概在其经济体已经进进当代化的社会中发生。


当代化经济体可以或许自觉地产生累进、连续的经济增长，而且在实验市场经济和股市注册制的市场，其股市指数可以或许比力代表经济体里全部的规模公司，在这种环境下，指数投资根本上就能反映出这个经济体大要的经济体现、贸易体现。


三、本领圈


接着我来谈下一个题目：假设我既不想往信息聚敛，也不想往玩零和游戏，而是真的想正端庄经做一个投资人，该怎么往做呢？


这就回到了本领圈这个概念。由于我们做投资者就是要往猜测所投资的公司将来大要的经济体现，亦即对公司根本面的分析。要弄清晰这个公司为什么赢利、怎么赢利、未来会赚多少钱？碰到竞争的状态怎样？它在竞争中的职位怎样？我把这个过程统称为创建本身的本领圈。


下面的题目是，假如我刚刚开始学习代价投资，怎样开始（创建我的本领圈）呢？我怎么才气学会怎样分析公司呢？各种各样的公司看了许多，但不知道从何动手。颠末一段时间的研究之后，以为对某个公司懂了一些，但是不知道懂得够不敷。要比及什么时间才气买这只股票，在什么代价上才可以买？同砚们问的这些题目都很详细，许多从事过这个行业的人也会有如许的疑问。那么能不能用卖方分析师给出的估值呢？从卖方的角度看，用什么代价能把股票卖出往才是他真正的考量，至于卖出的代价对不对他并没有那么关心，反正不是用他本身的钱。但假如是用本身的钱，心态大概就不一样了。以是说本领圈实在也是投资者的焦点题目。


怎么才气创建本领圈？对每个人而言简直不太一样，由于每个人的本领不一样，这里我可以分享一下我本身是怎么开始做的。


我进进这个行业实在是误打误撞。大概在二十七八年前，当时我是哥伦比亚大学的门生，刚往美国，身上就背了一大堆债务（门生贷款），不会做买卖，也不知道怎么挣钱，以是每天担心怎样归还债务的题目。


80年代的中国留门生都没钱，一下子往到美国，背负的债务照旧美元，看起来简直是天文数字。以是我就老琢磨着怎么往赚点钱。


有一天，一个同砚告诉我，学校里有个人来做讲座，谈怎么赢利，且这人特能赢利。我一看海报上还写着提供免费午餐，我说好，那往吧。厥后我往到像我们本日如许巨细的一个课堂，和我以前往过的提供免费午餐和讲座的课堂不太一样。一样平常有免费午餐的课堂都有个能坐二三十个人的大长桌，旁边有午饭，演讲高朋坐在前面。我往了就问午餐在哪？同砚说谁人演讲的人叫“午餐”。由于buffet（自助餐）和Buffett（巴菲特）的拼写就差一个T，而我刚开始学英语，没弄清这两个字的差异。我心想这个人既然敢叫免费午餐，肚子里肯定得有点东西，以是就坐下来听了。


听着听着，我忽然以为他讲的东西比免费午餐好太多了。从前我对股市的明白，就是像《日出》（曹禺话剧）里形貌那样，内里演的那些30年代在上海搞股票的人，尔虞我诈，以是我不停以为做股票的人都是暴徒。但这位“免费午餐老师”怎么看都不像个暴徒，而且很智慧，发言很风趣。他讲的原理浅近易懂，不知道为什么在授课的过程中，我忽然就以为这个事似乎我可以做。由于我感觉别的事变我也做不了，但研究数字照旧可以的是吧？反正从国内来的，数理化应该还可以。

听完谁人讲座后，我第一件事就是往图书馆找资料，研究这位老老师。越研究就越以为这个事儿还真的是可以做。他的理论也好，实践也好，他写的那些给股东信，我根本上都可以或许担当。以是我就开始想办法怎么往找到有安全边际的公司，我想有安全边际的东西肯定是自制的吧。


当时我固然对公司的买卖是什么不太相识，但假如只是分析一张资产负债表，小学算数就根本够用了。以是我就开始往看《代价线》（Value Line），上面有几千家公司已往10年的根本财政环境。《代价线》把这些公司分别成差别的种别，此中一个种别是近期最自制的股票，好比按照P/B是多少，P/E是多少。实在当时我对P/E还不太相识，对公司也不太相识，以是我只看资产负债表，看它的账面净资产有多少，这些净资产的代价多少，和股票市值比力。


我开始看上的几个股票，现实上也不知道它们做什么买卖，反正它们不亏钱。其账面上要否则就是现金，要否则就是房地产，尤其是拥有的别的公司的股票等等，而账面净资产都远高于市值，有些居然是市值的一倍还多。大概由于我还没工作，没见过那些“高大上”的华尔街人士，当时我就是确信有“市场老师”的存在。


然后我就专门找了一些在纽约四周的公司往看，看看这些公司是不是真的，它们账目上的资产是不是真有，它们是不是真的在谋划（固然对它们做什么事不太清晰）。以是我开始投的几家公司其账面上的净资产都差未几是其市值的一倍。由于它们的安全边际充足高，代价充足低，以是才敢买。

但厥后我发现了别的一件事，就是我买完以后，忽然之间对公司的爱好大增，跟从前那种理论上的爱好完全不一样了。从前我只是学习，纸上谈兵，从来没做过投资，总以为这些公司跟我没直接关系，也就学得不太深。而一旦我买完了一只股票后，就以为这家公司真的是我的了。


由于巴菲特老师讲的关于代价投资的这几条根本概念我都笃信不疑，尤其是他说的这第一条，就是股票是公司的全部权，我还真信。我就以为买了它们的股票就是我的公司了，以是天天有事没事就溜达已往看一看，这公司到底在做什么呢？固然也没太搞清它们在做什么。


比方我最早投资的一家总部位于宾州的公司，其时它把其重要的有线电视业务卖给了其时最大的有线电视公司（TCI），并换成了TCI的股票，剩下的资产包罗一些电信公司，这些电信公司拥有许多牌照，但收进很低，来自这些子公司的收益跟它的市值完全不成比例。


我研究发现这些牌照都是花了大价格买的，而且买的时间已经很长了，以是固然账面代价很低，但应该值许多钱，但是也不知道估值，只知道其时仅仅它拥有的那家最大的有线电视公司（TCI）的股票代价就是这家公司市值的两倍，假如按照市净率来算的话，我以为它的股价至少得涨一倍，才跟它拥有的TCI股票代价一样。


效果我买了之后不久，那家有线电视公司（TCI）的股票开始涨起来了，由于它收购了许多别的的有线电视公司。于是我忽然之间对有线电视公司也开始有爱好了，我以为TCI也是我的，以是我就开始研究它。


这类有线电视公司的业务相称于是一个地方把持（local monopoly），一家公司假如在某个地域有牌照，别家公司就不能进来。有线电视用户都是提前一个月预支用度，以是公司的收益很轻易猜测，因此它也就可以或许往借许多钱，而且本钱很自制，从盘算上讲实在是很简朴的一个买卖。


TCI是一个大型上市公司，它可以用本身的股票以很自制的代价往买一些小的非上市有线电视公司，以是它每买一家公司，其每股收益都是在增长，其股价也随着增长。这实在是一个数学概念，相对比力轻易明白。TCI就是本日美国AT&T Cable的前身，如今成为美国最大、最乐成的有线电视公司。但当时大概是20多年前，它只是刚刚开始表现出与别的同类有线电视公司的差别。


当时候随着TCI股票上涨，我的公司股票也开始上涨了。


下面最风趣的事是，忽然间那些电信牌照也变得很有效了。这时一种新的产物---手机---出现了！20多年前手机是一个奇怪事物。我的这家公司拥有的电信牌照可以用来创建一个天下性的手机无线网络，于是它约请了其时最大电信公司的总裁往做它的CEO。


这家公司本是名不见经传的一家小公司，但这件事一下子就惊动了，之后我的狗屎运就来了。这家公司的股票一下子就变的特殊值钱，不但凌驾了它拥有的TCI股票估值，接着又狂涨了好几倍。


当时候我内心就完全没底了，由于对我来说完全没有安全边际了，以是我就卖了。固然卖完了之后股票还接着涨了许多，但其时我也弄不太清晰无线网络买卖到底怎样，实在到如今也没有完全弄清晰。

但是这个事变给我一个履历，我发现假如能有充足安全边际的时间就敢买。


别的我还发现，买完了以后人的生理就真的变了。代价投资所说的股票是一种全部权，这实在也是一个生理学的概念。从前我不太懂，买完了之后才懂。光是理论上的这么讲没用，一到我买完了之后，忽然发现本身成了全部者，我发现本身对所投的公司哪方面都关心。


那家我买了股票的公司，记得有一次我周末往造访，保安不让我进，效果我居然跟保安爱好盎然地聊了一个钟头，我问说你们保安是怎么雇的，报酬如多么等。我真的把本身当老板了，对公司的方方面面都特殊有爱好，而且这些爱好特殊有助于我相识公司。


厥后由于它我开始研究有线电视公司，发现有线电视公司非常故意思。再厥后又研究电信公司，以为也很故意思，爱好就起来了。我于是开始一家一家地研究别的几家雷同的公司，对这个行业也相识得越来越多。买进往是由于有安全边际，但是进往之后我发现本身开始对买卖自己产生了爱好。


由于这件事告诉我，公司的代价不但是资产负债表带来的，更重要是它的红利本领（earning power）带来的，以是我开始对公司自己特殊有爱好。大的公司我也不太相识，以是我就找一些比力小的公司，而且最好就在我其时住的纽约四周的，如许我可以随时往检察自家的公司。跟谁聊都行，跟门口保安聊聊也行，反正是自家雇得对吧？以是我就发现人的生理（在真正买进股票以后）发生了变革，变得对公司全部的统统都特有爱好。

谁人时间对我来说最有开导的另有另一间公司，这间公司拥有许多加油站，这让我对加油站也很有爱好。当时候我住的地方四周有两家加油站，在同一个路口上，一边一个，但是我发现有一家加油站比另一家顾客多许多，哪怕是在相反道上的车也过来加油。两家加油站的代价实在一样，油也是一样的，是同一个尺度。


我其时以为很希奇，以为既然是自家的公司，肯定要看看到底怎么回事。我往看了，发现车特殊多的谁人加油站的拥有者是一个印度的移民，百口都住在那边。一有客人来的时间，他就肯定要拿一杯水出来给客人，你不喝也会递上，然后还跟你聊谈天，假如小孩放学在的话还会来帮你排除一下车。另一家的治理人是一个典范的白人，人也不坏。（加油站）不是他拥有的，他是拥有者雇来治理的，以是他根本上就在店内里不出来，表面怎么样他都不管。


就这一点区别，我根据统计发现两个加油站的车流量在同一段时间内至少差三倍。这个时间我就开始明确，治理人是不是有拥有者的心态也很紧张。


通过这些事儿，我就开始逐步地明白，一个公司怎么赢利，为什么能比别的公司赚得多。像这个加油站的例子就是最典范的，完全同质的产物，一点差异都没有，但是服务上轻微超差了一点点，流量就能差三倍。那位印度人如许做的缘故原由是什么？跟我一样由于他是移民，必要钱，假如他不能把顾客拉进来，他经济上肯定会有题目。另一边就没事，跟他也没什么关系，他就拿着工资，冒充在工作。以是就是这一点差异。


这个时间开始，我就对公司自己是怎么治理的，每个公司在竞争中的上风，哪些上风是可连续的，哪些上风不可连续等题目开始产生爱好。以是厥后我就在我能明白的一些小公司中找到了一两个特殊有竞争上风的企业，并得到了很好的回报。再厥后又从明白小公司酿成了明白至公司，本领圈也随着一点点变大。

我举这些例子想要阐明的是，假如我自身的这些履历能有一些广泛的意义的话，假如你要创建本身的本领圈，你投资的东西必须是你真知道的东西。安全边际很紧张，你只要对在安全边际内的那部门真懂，别的的你不懂不紧张。这是第一点。


第二，一旦你开始用全部者的角度来看买卖的时间，你对买卖的感觉就完全差别了。假如说我不消真的往买，也可以或许用买卖拥有者这个角度往对待固然是最抱负的，但是从人的生理角度来说，做到这点很不轻易。以是这种生理学的本领（psychological trick）是有效的。我们都有敝帚自珍的生理，一旦说这是我的东西了，它哪都好！以是一旦你把本身视为拥有者的时间，你会刹时布满了学习的动力。


我让我公司的研究员往研究一家公司，第一件事就是要告诉他，假设你有一个从未碰面的叔叔，忽然往世了，留了这家公司给你，这个公司百分之百属于你了，那么你应该怎么办？你要抱着如许的心态往做研究。


固然做到这点和你现实拥有照旧不太一样的。尤其是我刚开始做投资时，个人净资产是负值，全部的钱都是借来的，这给我带来的动力非常大。实在如今也是一样，我们和全部人发言也都是抱着百分之百拥有公司的生理。我们往公司调研，和谁都得谈，遇到保安也得聊一聊，他的工作做得怎么样？他是不是雇得公道？我们人力资源的政策是怎么样的？全部的题目都会关心。


第三，知识是逐步积聚起来的，但是你必须不停抱有对知识的老实（intellectual honesty）的态度。这个概念非常紧张，由于人很难做到真正客观理性。人都是感情动物，我们信赖的东西、对我们有利的东西，通常就会成为我们的猜测。我们总是往猜测这个天下对我们很好，而实在客观上我们都明确，这个天下不是为你存在和安排的。以是做到对知识的老实很难但黑白常紧张。


知识是一点点积聚起来的，当你用精确的方法往做精确的事，你会发现知识的积聚和经济的增长是一样的，都是复利的增长。已往学到的全部履历都可以或许相互印证、相互积聚，逐步地你会开始对某些事变确实有把握了。


别的对我来说很紧张的一点，就是肯定要让你的爱好和时机来主导研究，不要听到别人买了什么东西，我也跟风往研究。别人的股票和时机是别人的事，与你无关，你只要把本身的事变做好。假如你发现了时机，那就往研究这件事；假如你对某样东西有爱好，就往研究它。这些时机、这些爱好自己会带着你不停地往前走，一点一点往积聚你的知识，不消发急。


末了的效果是每个人的本领圈都不一样。每一个代价投资者的投资组合都不太一样，也不必要一样。你不必要跟别人多交换。你要投的东西也不会太多。由于每一件事变要想搞懂，都必要花许多许多时间，一支股票、一个公司也是云云。


你终极创建起来的本领圈、可以或许大概率猜测精确的公司肯定很少，而且肯定是在本身的本领范围内。假如它不在本身本领范围内，你也不会花时间往研究。以是你的本领圈肯定是在小圈里。真正能赢利，不在于你相识得多，而在于你相识的东西是精确的。假如你相识的东西是精确的，你肯定不会亏钱。


四、代价投资人的品性

下面一个题目，什么样的人得当做代价投资？代价投资人是不是有一些共通的、特别的品性？沃伦和查理不停说，决定一个代价投资人可否乐成的因素不是他的智商大概履历，最重要的是他的品性（temperament）。品性是什么呢？下面我来谈谈本身的明白。以我个人这么多年的履历，我也以为，有些人不太得当做代价投资，有些人则天生更得当。


第一点，他要比力独立，看重本身心田的判定标准，而不太倚重别人的标准。


好比说，有些人的幸福感必要创建在他人的评价上，本身买的包，假如得不到他人的称赞，就失往了意义。别的一些人就不一样，本身的包，只要本身喜好，天天看着都兴奋。独立的人每每不受别人评价的影响，这是种天生的性格。而独立这个品性对投资人特殊紧张，由于投资人时时刻刻都面对着各种各样的勾引，而且还由于比力产生妒忌感情。

第二点，这个人确实可以或许做到相对比力客观，受感情的影响相对来说比力小。


固然，每个人都是感情动物，不能完全摆脱感情的影响，但是确实有些人可以或许把寻求客观理性作为代价观念、道德观念来实践。如许的人就比力得当做代价投资。


投资现实上是客观地分析各种各样的题目，还要往判定很长时间以后的事变，这件事自己是很困难的。假如我们不是从公司资产负债表的角度来看，而是谈公司的红利本领，那么竞争是最紧张的。收益好的公司肯定会吸引大批竞争者，竞争者会劫掠市场和利润，以是猜测一个当前乐成的公司在十年后可否保持高利润是很难的，即便公司的治理者也不见得能说得清，每每更为“政府者迷”。


以是你必须要保持一个非常客观理性的态度，可以或许不停地往学习，这极其紧张。


下面一个品性也比力特别，这个人既要非常地耐烦，又要非常地果决，这是一个抵牾体。


没有时机的时间，他可以许多许多年不脱手，而一旦时机到临，又一下子变得非常果决，可以绝不夷由地下重注。我跟芒格老师做投资合资人十六七年了，我们每个星期至少共进一次晚餐，我对他相识蛮多


。我这里可以讲一个他投资的故事。芒格老师订阅《巴伦周刊》（Barron’s），就是美国华尔街日报的一个跟股票市场有关的周刊。这个杂志他看了快要四五十年，固然，重要目标是往发现投资时机，那么在整个四五十年中，他发现了多少时机呢？一个！就只有一个，而且这个时机是在看了三十多年以后才发现的。那之后十年再也没发现第二个时机。


但是这不影响他连续阅读，我知道他依然每期都看。他有非常的耐烦，可以什么都不做，但是他真的发现这个时机的时间，他就敢于全部地下重注，而这个投资给他赚了许多。这是一个良好投资人的必备品性：你要有非常的耐烦，时机没来的时间就只是认真学习，但是时机到来的时间，又有猛烈的果刻意和举措本领。

第四点，就是芒格老师为什么可以一连四五十年这么做，就是他对于贸易有非常猛烈的爱好。沃伦和查理总是讲贸易头脑（money sense），贸易头脑就是对买卖的猛烈爱好，而且天生地喜好琢磨：这个买卖怎么赚的钱，为什么赢利？未来竞争的状态是什么样的？未来还能不能赢利？这些人总是想彻底弄明确这些题目，这个爱好现实上是他最重要的动力。


这几个性格都不是特殊的天然，但是这些性格合在一起，却可以让你成为一个非常良好的投资人。这些品性中有一些是天生的，有些是后天的，好比说对贸易的爱好实在是可以逐步造就出来的。


但是有些品性，好比说极其的独立，好比非常的耐烦和非常的果断，则未必能后天造就出来。一样平常的人30多年看个东西，什么也没发现，尽大多数人早就不看了。而发现了这一个时机之后，就总想立刻再发现一个。但是芒格老师没有，我由于跟他很近，以是观察得很清晰，他的性格确实云云。独立这一点也不是特殊轻易做到，由于尽大部门人会受到社会评价的影响，会关注别人的见解，如许的人在代价投资的门路上很难对峙下往。


相比之下，智商和学历真的不太紧张。假如智商和学历紧张的话，那牛顿就是股神了。现实上，牛顿在泡沫最热的时期把全部积贮投资在南海公司的股票，险些是败尽家业。以是纵然你以为本身比牛顿还要天才，实在也没用。你尽对不必要这么高的智商，不必要那么智慧，更不必要有天才，反正我是肯定没牛顿智慧。


投资行业真的不必要特殊高的智商，不必要太多显赫的学历和履历。我看过太多的智慧的、高学历、履历丰富的投资人，效果却很不乐成，动不动就被谋利吸引已往了。固然他们可以说本身是用根本面分析方法加上对市场的相识等等，反正提及来都一套一套的。


人越智慧，就越说得天花乱坠，效果就越糟糕。你不必要科班身世，也不必要念MBA，但是你要对贸易有猛烈的爱好。假如你自己对贸易没有猛烈的爱好，就算上了MBA也不肯定能造就出来。


我有个投资做得非常好的朋侪跟我说投资和打高尔夫球很像，我很同意。你必须得保持寻常心，你的心绪稍稍一冲动，肯定就打差了。前一杆跟后一杆没有一点关系，每一杆都是独立的，前面你打了一个小鸟球（birdie；注：高尔夫球术语，比尺度杆低一杆，黑白常好的结果），下一杆也不肯定能打好。而且每一杆都要想好风险和回报。一个洞的优劣胜败并不会决定全局，直到你退役之前，都不是效果。而你留在死后的记载就是你一生最真实的结果，时间越长，越不轻易。以是多打打高尔夫球，对于造就投资人的品性有资助。冥想（meditation）也很有利益，它可以或许资助你对本身的盲点认得更清晰一些。又好比打桥牌可以造就你的耐烦等等。有一些东西可以资助你提拔这方面的修养，尤其是我说的这些品性里后天的身分。跟高尔夫球一样，有的东西你一段时间不训练、不实践，确实会忘记。一旦离开了贸易，你的敏锐度（sharpness）确实是会逐步消散的。


假如有些人说我简直不具备这些品性，该怎么办呢？我的发起是不要逼迫本身往做不善于的事。你可以往找有这些品性的、善于的人往帮你。人总是必要找到本身比力善于又喜好的事变来做，如许本身才气做得兴奋、布满动力，由于不是为别人而做。

 
五、平凡人怎样掩护并增长本身的财产


下面我们来谈谈一个平凡的投资人，他大概不想做一个专业的投资人，也大概没有机遇，那他怎样可以或许掩护本身的产业，让产业逐步地增长？


第一，别忘了你的备选（alternative）就是现金。现金也可以是根本面研究分析的效果。当你没有发现更好的时机本钱的时间，现金是个不错的选择，肯定比你乱费钱往谋利强。


第二，假如一个市场的股权可以或许大抵反映经济的团体状态，那么指数投资照旧很有效的。假如经济自己以2-3%左右的速率现实增长，加上通货膨胀，也就是4-5%左右的名义增长，那么经济体里的规模以上公司的均匀利润会再稍高一些，好比说有6-7%的增长。


我们前面讲到，假如以如许的速率增长200多年，就是百万倍的回报，纵然是在你的有生之年，30年、40年的过程中，也会给你带来相称不错的回报。以是你不要往信赖那些动不动就说每年百分之几十回报率、翻倍收益的人，这多数多数是些谋利的人。投资这件事肯定要靠谱。什么事变是靠谱的？可连续的事。


假如不可连续，就不消听了。以是指数投资在指数可以或许大抵反应整个经济体均匀体现的环境下，是一种不错的选择。


假如你可以或许找到良好的投资人固然最好，但是找到良好的投资人不是特殊轻易，尤其在国内如今的情况里。我们实在很想在国内建一个像Graham and Doddsville那样的代价投资的小乡村，有些原住民住在内里，各人乐意把本身比力真实的回报率，以及怎样得到如许的回报率拿出来分享，看看有没有恒久的效果。


如今有许多投资人，动不动把他治理的基金叫“产物”。我很难明白这种说法，感觉是工厂里生产出来的一样，而且动辄几十个，似乎没有一两百个产物都不能叫乐成的投资人，但末了你根本搞不清他的投资效果是什么。我23年来就治理一只基金，我的钱根本都投在内里，如许相对来说就比力好判定投资效果。你假如可以或许找到值得托付的投资人，而且是实着实在地用精确方法办事的，这固然黑白常好的选择。


一样平常来说，选择投资人起首肯定要看清晰他是不是一个谋利者。第二，他要具备肯定的投资人的品性。第三，他对于本身的专业有肯定深度的相识，而且有一个相对较长的投资回报体现记载。接下来，你要看他选择的本领圈是不是在一个竞争猛烈的圈子里，假如他的本领圈刚利益在一个竞争不太猛烈的范围之内，就更有大概得到比力好的回报。另有你要看他的收费方式是不是公道的、双赢的，他的长处和投资人有没有大的辩论。


末了一点是这个人年事还不算太高，还能在相称长的时间里让你的财产复利地增长。假如你可以或许找到满意全部这些条件的投资人，可以说黑白常荣幸了。


但是总的来说，个人投资者最隐讳的就是被市场勾引，像牛顿那样，在市场非常炙热的时间进往，又在市场低迷的时间出来。不往到场谋利是最根本的原则，只要你做到这点，而且只往投资你懂的东西，不懂的东西不做，根本上不会亏钱。


有些人发愤本身往做投资也很好，但是由于个人投资者时间相对比力有限，以是投资必须要比力会合，肯定要投资你确实特殊相识的少数几只股票。这个会合度很紧张。由于个人投资者的时间、精神、履历等都是会合在很少的几个范围之内，以是在这些范围之内你就只能是会合，必须要会合。通过恒久的积极个人投资者也可以做到这种水平。


但是最隐讳的是往交信息聚敛税。你往看一看基金治理人的收费机制，假如不是双赢（win-win）收费机制的就不要思量了，凡是只对治理人有利益的，肯定有题目。


以是，假如你相识这几个根本原则，就可以掩护好你的财产，也可以让你的财产逐步地增长。只要是以复利的方式、精确的方式增长，那么纵然是逐步的增长，在恒久内的回报也是很可观的。


尽大部门人对复利没有信心，是由于复利这个征象在生存中并不常见。好比说，最有大概复利增长的是各种履历、聪明，但由于尽大部门人的学习方法有题目，以是他们的知识无法积聚，而且经常老化，因此他们连最根本的知识复利征象也看不到，很难往想象复利的气力有多大。


假如你对投资有爱好，那你肯定要明白复利的魔力，爱因斯坦称它为天下第八古迹是尽对有原理的。你越明确复利的气力，越明确得到复利有多难，那么当你得到复利增长的时机的时间，固然它看起来不那么高大上，好比说百分之六、七、八、九如许的时机，你也肯定要明确，这是你一生最紧张的时机，肯定要捉住。


只要复利的时间充足长，这就是你人生最好的、最紧张的时机。以上几点就是我对于平凡人的发起。
 
六、代价投资与人生


末了我们总结一下代价投资。代价投资是不是一种信奉？我以为大概是，由于它确实表现了一种代价观——你不肯意往聚敛别人，也不肯意玩零和游戏，只乐意在本身挣钱的同时，也对社会有益。


你不肯意往做一个完端赖赌博挣钱的人，以是下次当你看到谋利的人时，你不消跟他说“祝你好运（Good luck）！”，由于他不大概不停都好运，你应该说“玩得开心点儿（Have a good time）！”各人到赌场往玩，实在就是往买兴奋，你花了钱都不能玩得开心，那这钱就白花了。许多人返来之后感情非常低沉、烦闷，那就白往了，更怕的是酿成赌徒了，末了输得一穷二白。假如你只是看成往赌场玩一下，这是可以的。


但是假如你的代价观念不是赌徒的代价观念，那你就要在股票市场上阔别赌博，不懂的东西尽对不做。懂的事变就是你可以或许在相称长的时间里，以极高的概率猜测精确的事变。假如不能满意这个条件，你宁肯不碰。以是从这个角度来说，代价投资确实表现了一种代价观念，可以说是一种信奉。


假如是一个信奉，就必须要得到验证，过程中你还得履历一下尽看的磨练，以是你的感情肯定会上下升沉，至少在刚开始时是如许。但是逐步地，你会真正把它酿成本身人生的一部门，波涛升沉渐渐酿成了荣辱不惊。


由你猛烈的对买卖自己的爱好领导，逐步创建起属于本身的本领圈，然后在本身的本领圈之内游刃有余，之后你就可以心无旁骛，阔别其他杂音的干扰。以是我发现真正乐成的投资人，大多数都离金融中央比力远，而且离得越远，业绩越好，好比说奥马哈。


实在和北京、上海，纽约、香港这些金融中央的人交换少一些大概更有资助。那些听起来“高大上”的生意业务理论说法实在都是杂音。为什么叫杂音呢，由于谋利终极的净效果是零。假如对我本日的分享你只记着一件事的话，只要记着这个零和概念——谋利的净效果都是零。固然各人不提，但究竟就是如许，这是一个很简朴的数学概念。你记着了这一点，下次再遇到那些“高大上”的说法，你就可以把他们看成市场老师。你会发现，格雷厄姆对于市场老师的形容实在照旧很贴切的。


末了我想说，学习代价投资的整个过程对我个人来说实在特殊故意思。最开始为了生存，我误打误撞、机遇偶合地闯进这个行业，进进后发现真的是别有洞天，这个行业确实有许多不可思议的事变，让你时候都在学习奇怪的事变，感受到你的见地、判定力真正是复合性地在增长。以是你不但能领会到你的资产回抨击合性的增长，还可以或许领会到本身的本领、学识、见地，都以复利的方式增长。在投资这个行业中，你能同时看到两种实际生存中不常见的复利增长征象，这黑白常故意思的事。


我年轻的时间不停在追寻人生的意义，厥后我徐徐悟到实在人生真正的意义就是寻求真知。由于真正的真知可以改变生存，改变运气，乃至可以改变天下。而且人和别的我们能观察到的事物、和客观天下完全差别。


我们观察到的物质天下根本上是一个熵增的天下，能量从高处往低处活动，大的总是可以或许吃掉小的，体积大的星球撞击体积小的星球一定能将其压碎，整个地球、宇宙到肯定水平也会走向泯没。


但是人类天下差别，人可以把天下酿成一个熵减的天下，可以让熵倒流。人可以通过学习，从完全无知变得博学；人可以通过修身养性，成为一个道德高尚的人，对社会有贡献的人；人还可以创造出这么多从前根本无法想象的新事物。自从人类来到地球，整个天下、地球都发生了巨变，本日我们乃至有大概脱离地球移民太空，可以让宇宙都发生变革，这些完满是有大概的。


前面提到，我做的第一个投资和无线电话有关，固然其时我也没完全搞清晰。26年后的本日，我们谁还可以或许脱离手机？手机、互联网，全部这些实在都只是一个小小的真知就创造出来的巨大的变革。互联网实在就是TCP/IP，就是一个协议（protocol）。整个盘算机就是一个零和一的分列组合，再加上用硅和电来决定是零照旧一的二极管---就这么一个真知让整个天下发生了翻天覆地的变革。


以是对我来说，投资的履历让我真实感受到了人的熵减过程。投资，尤其是在正道上的代价投资，实在就是一个人的熵减的路程。在这个过程中，你确实可以资助着往创造，你确实可以做到“多赢”，你不但资助了本身，也资助了身边的人。而且这些被你所支持的洞见，可以或许让人类天下变得和其他生物地点的客观天下完全不一样。我以为这是一件特殊美好的事，我想把这种感觉也分享给各人。盼望我们可以或许在代价投资的路上，可以一起走得很远。谢谢各人！


2019年11月29日北京大学光华治理学院演讲- 问答部门


1.   问：作为从事了十多年行业分析的卖方分析师，在转型代价投资的路上，有哪些挑衅？该怎么切进？已经是一个老司机了，怎么样换频道？


李录：卖方、买方现实上就是生理的一个变革。为什么我会有公司全部者的生理，是由于我买了第一只股票以后，就发现这个公司真的是我的。人的生理就是如许，对本身拥有的东西感觉就会差别。卖方的环境也是一样的，假如我老想着要把股票卖出往，由于公司给我的鼓励机制就是要我卖出往，那么我总要把我的这头猪妆扮得美丽一点儿，乃至可以把它说成麒麟。固然也大概你卖的恰好就是特殊好的东西，好比你负责研究茅台，确实自己也是很好的企业，但是你从生理上起首想把它卖出往。从人的生理上来说，确实根本上屁股和脑壳是很同等的，这一点很难改变。由于你假如不如许的话，你就太别扭了，在任何地方都待不下往。以是当你从卖方过渡到买方的时间，好比我发现我从前许多做投行的朋侪往做投资，根本上都不太乐成，由于他还保持着原先做投行的生理，最重要是要把主意卖给别人，由于卖得太好了，以是把本身也说服了。人都是如许，以是说别骗本身，由于本身最好骗。你把“卖给别人”做得特殊好的时间，经常就把东西卖给本身了，这个是肯定的。以是我就说客观理性特殊紧张。


怎样客观理性？你必要把本身的位置变更一下。以是我以为你在正式转型之前，最好是先做一些个人投资，感受一下这两者在生理上的差异。做了一些个人投资之后，你会真的感觉到这个公司是我的了。你的想法和卖方的想法就开始发生很大的变革，你往网络信息的方式也不一样，相称于你担当信息的天线开始转向。当你的天线发生转向的时间，你会发现网络到的信息也不一样了。


以是我以为第一步必要在生理上做调治。最好的办法是你先本身来做一做，在正式参加代价投资的行列之前要本身做些投资，但是要用代价投资的方法，而不是用卖方的方法。卖方的方法就是“我想卖的东西永久都是最好的”。你假如没有这个想法，也很难做好卖方。以是你遇到一个卖保险的，看到谁都想把他发展成下家，看着谁都像下家，为什么？靠着这个他才乐成，这没办法！以是最紧张的第一步是要在生理上做调治，当你感觉到心剃头生变革的时间，就会开始离开原先做卖方的头脑给你的枷锁。


但是原来你对贸易的相识、对公司的相识仍旧是可用的、可积聚的。而当你用全部者的天线往重新梳理信息的时间，会发现许多信息的频道发生变革了，信息发生变革了，你的知识另有用，但是你构造知识的头脑布局会发生一些很玄妙的变革，而这些变革特殊紧张。你要不走完这一步很难直接转到买方。


2.   问：研究错误能让人明白乐成。您是否见过发愤做代价投资的年轻人，尤其是具备您所说的品性如许的人，但是末了没有对峙下往而失败的？假如您见过如许的人，他们为什么失败？


李录：我见过许多差别的人，也有各种各样失败的缘故原由，最重要的缘故原由照旧爱好。一个人终极可以或许对峙把一件事变做好，这件事必须要符合他的爱好。最轻易乐成的方向实在就是你既有爱好又有本领的方向。好比说有些人，大概他有代价投资的品性，但是他对别的事变更有爱好。学习了一段时间代价投资后，他又被别的东西吸引已往了，这是完全可以的，而且我以为这是一个公道的决议。我以为，最紧张的不是哪一个行业能赚更多的钱。假如抱着这个动机，你就会往跳来跳往，由于总是有人比你赚的钱更多。你要是用赢利多少来做判定，你生存得肯定很悲凉。以是终极照旧要跟随本身的爱好。假如你的爱好在代价投资，只要你走在这条路上了，一样平常来说会越走越远，越走越长。但是假如爱好不在此，我看到的最多的例子确实是爱好不在此。但是他在代价投资中学到的东西在别处都会有效，条件是他的品性要比力得当代价投资。


3.   问：怎么确定本身对于研究的公司懂和不懂？本身以为懂和究竟上真的懂，有没有一个客观判定的原则尺度？


李录：由于我们做的是猜测，以是懂和不懂实在就看你猜测得对不对。但是对不对这个答案不是立刻揭开的，都要许多年以后才揭开。假如你是对知识老实的人，你会不停对峙往发表这个答案，以是你天然会知道你是真懂照旧不懂。


我对本身公司员工的尺度是，假如你对一个公司的研究到达懂的状态，你要能看得出10年以后它最坏的环境是什么样。最好的环境经常会天然发生，以是你要明确它10年之后最坏会到怎样的环境。假如我做不到这一点，我就不太能说本身懂这个公司。但是我的猜测效果发生的概率要很高，在非常高的概率下我是精确的，而且我还要跟它10年往看一看我的猜测对不对。


以是这确实是一个比力难的题目。最难的地方在那里？在于人有许多天生的生理倾向。芒格老师在我们翻译的《穷查理宝典》中专门列出了25种人天生的生理倾向，大概现实环境中比这个数字还要多。这些生理倾向之以是存在，是由于我们人类的大脑根本上是天然选择、计划的效果。天然选择的大脑其最重要的功能是让我们可以或许产生更多的子女，可以或许生存下往。但是我们本日的生存状态现实上是一个文化进化的效果。我们已经生存在高度文明的社会内里，文化进化的社会中许多规则和生物进化不太一样，以是我们身上的那些天赋的生理倾向有许多硬伤，让我们不可以或许非常客观、理性地往做判定。这就是为什么我们在学习和研究中确实会碰到这位同砚提的题目，他以为都懂了，但是他实在并没有明确本身身上的盲点，而没有明确本身身上的盲点导致的效果是他终极被证实是错误的，他实在确实不太懂。


以是当你以为你明确一件事变的时间，你起首要知道你不明确什么事，由于我们明确的事变肯定是有限的。本领圈最紧张的概念就是本领圈有界限，它是一个圈。你假如不知道这个圈的界限在那里，说我都明确了，那你肯定就不明确。你还要明确，当你知道一个事变是精确的时间，肯定要知道它什么时间会错才行。芒格老师有一个尺度，我以为还蛮有效的。他说假如我想拥有一个观点，我必须得比我可以或许找到的最智慧的、反对这种观点的人还能反驳这个观点，只有在这种环境下我才配拥有这个观点。我以为这是一个不错的尺度。你可以用这个尺度来判定本身懂照旧不懂，你可以反过来想，能不能找到我熟悉的最智慧的人，把我所谓懂的东西驳倒，然后我发现他的头脑还不如我，我比他驳得还锋利。这个时间有大概，也不能说完全，你确实是明白了。


但是你必须得知道你的这个明白在什么时间是错误的，换句话说，你必须要知道你的这个本领确实是在一个圈里。你假如不明确你本领圈的界限在那里，你现实上就不明确，由于你不大概都明确。这么说有点抽象，但是一旦到详细题目的时间就很着实了。我们公司有几位同事坐在这里，他们每个人都履历过我问的题目。我的题目肯定会把你推到界限上往，你不被推到界限上不大概真的明白。这就要靠知识的老实，要不停往练习，一下子很难做到。各人假如不是用这种头脑方式来生存，确实不太轻易做到真懂。这种风俗对一个人一生都特殊有资助。


4.   问：您刚才讲了怎么样做到真懂。您前面也提到代价投资是学习的过程。可否请您分享一下用什么样的学习方法，才气感受到知识复利的增长？


李录：有效的知识要具备这么几个根本条件。起首它可以被证明，它的逻辑和你看到的究竟都可以或许支持它，再者它确实可以或许用来表明一些事变，有很强的表明力，同时它还要有比力有效的猜测本领。以是我们看到实际生存中的知识里最有效的、最符合这些尺度的知识就是科学知识。科学知识简直满意了上面说的全部尺度。但是我们实际生存中碰到的征象大多数没有科学理论的依据，由于我们遇到的事变多多少少跟人有关，而跟人有关的事变多多少少是一个几率的分布。我们学习数学，微积分实在不是太紧张，但是统计学肯定要学好。由于实际中碰到的险些全部的题目都是统计学的题目。我们再回到这个题目，研究实际生存中这些题目用什么学习方法呢？你照旧要用科学的方法，但你必须要知道你得到的是含糊的效果。


你甘心要含糊的精确，也不肯意要准确的错误。你要用科学的方法往学习，这仍旧是最有用、最可以或许积聚知识的方法。


别的对我而言最有效的方法是让本身的爱好做引导。当你对一件事变有猛烈爱好的时间，你能在比力短的时间内、比全部人都有服从的环境下积聚起这方面的知识，而且做得比全部人都更好。由于你终极利用这些知识的时间，照旧会在一个竞争的情况里；你对于一个事变的判定，照旧要拿来跟别人的判定举行比力的。当你对一个事变有猛烈的爱好的时间，别人制止学习的时间你大概还在想，别人已经满意的时间你大概还在问，这就会让你得到最紧张的上风（edge）。以是让本身的爱好来引导，用科学的方法、用老实的态度迟钝地、一点一滴地往积聚知识，仍旧是我看到的唯一可靠的学习方法。


5.   问：我们四周有两类比力乐成的投资者，一类是判定大局，判定企业的大格式，信赖良好、诚信的治理者，把企业交给治理层来治理，本身做甩手掌柜，这是一类乐成的投资者，另一类是盼望本身比治理层还懂企业的买卖，事无巨细都盼望相识。叨教您对这两个风格的评价是什么？


李录：这两类风格实在都是得到知识的一部门。对企业来说，其治理人的程度简直是一个很大的变量。一个企业在恒久发展中，时间越长，尤其是还在初创时期中、处于一个高速发展的情况下，首创人和企业重要治理者确实对公司的代价会起到非常紧张的作用。但是企业的许多特点又是由行业自己的竞争格式形成的，并不由个人的意志为转移。一个人不管有多大本领，在一个非常差的情况里实在也做不出多么良好的效果；一个相对资质没那么高的人，在一个特殊好的行业内里，也可以做得非常良好。好比有许多良好的国企，实在它们的向导压根就没干过企业，这也不影响它们的业绩体现很好。每一个企业详细的环境是不一样的，详细环境要详细分析。但是尺度都是一样的，就是你得到的知识终极照旧要可以或许用来比力正确地、大概率地猜测将来许多年以后的环境。无论你用什么样的方法、从什么样的角度、从哪一个方面，实在各个方面你都要覆盖。你要相识一个企业，必须要相识它的治理层，也必须要相识它的行业根本规则。全部这些都是代价投资相对来说不那么轻易的缘故原由，你要相识的东西许多许多。


以是这就是我们为什么要有一个安全边际的概念。本日我对安全边际的概念讲得相对比力少。我们利用安全边际最重要的缘故原由是由于我们对将来的猜测是有限的，我们的知识是有限的。假如你有充足的安全边际、充足的代价掩护，这会让你在不太懂的环境下也能赚许多钱。为什么我刚才授课时举了谁人例子？它的买卖用本日的尺度来看我真的一点都不懂，真是撞了狗屎运，赚了好几倍钱，实在我应该赚一倍的钱。但就是由于有安全边际，以是我敢往投。然后在投完之后，进而又学习到了许多东西。以是说安全边际特殊的紧张，当你对将来的预期不太清晰的时间，肯定要往选择那些特殊自制的时机。你在选择差别时机的时间，自制仍旧是硬原理。



6.   问：请您给各人先容一下企业的哪些特点要素是企业护城河的重要泉源？是品牌、治理团队，照旧它的贸易模式？您最看重的几类护城河是什么？


李录：这要看时间有多长。时间越长，这个行业自己的特性是护城河最有用的掩护；时间越短，人的因素越紧张。


每一个行业、每一个企业的竞争上风的泉源都不太一样，可掩护的水平也不太一样。固然我们要求的终极明白的尺度一样，分析的方法一样，但现实上你花了许多时间往研究后终极得到的答案是，尽大部门企业实在是说不清晰的，也没法猜测。许多企业自己的变革确实不构成连续的竞争力。好比我们举最简朴的例子——餐馆，在任何时间，每过一段时间总有一批餐馆在北京是买卖最好的，某一个菜系是买卖最好的。但是你会发现没过多久又变了。由于即便它如今很好，很难包管它未来还会很好。像这类企业，你可以花许多时间往相识，但是终极你会发现，实在你很难判定。


以是我以为至少对我个人而言，我会把时间都花在那些在我看来更可以或许猜测的行业里，然后在这些行业里边再往找找看，哪些企业它可猜测不但仅是由于它地点的行业自己可猜测，而且也由于它自身确实良好——良好的寄义就是它对资源的回报远高于它的竞争者。然后我在这些企业中再往发现有哪些东西实在我照旧蛮有爱好的，大概我另有肯定的本领往研究，大概已经在我的本领圈范围之内。这些颠末精挑细选后的企业才是我应该往花时间往研究的。环球上市的企业大概有10万家左右，但是你在任何时间实在不必要研究凌驾5到10家公司，以是你第一个最紧张的工作是做减法。许多东西你可以忽略不计，许多东西都不在你的本领范围之内。你做的唯一紧张的事变是确保假如一个时机是在你的本领范围之内、属于你的时机，你肯定不能搞错！但是不属于你的时机，你完全可以忽略。


以是我照旧回到原来说的，要做本身相对来说比力相识的，然后也可以在选择上比力挑剔。由于你一旦相识了一个公司之后，你可以逐步地等候，当时机来的时间，当代价开始进进到相对于你以为的代价有充足的安全边际的时间——这时纵然你错，你也不大概亏钱——在这个时间你可以大规模地下重注。以是如许看来，你的研究最好会合在你可以或许真的弄透、弄明确的事变上。而且既然你选得很少，不妨就选择最良好的。固然你也可以选最小的、可以抓得住的，也可以往选代价已经很自制，假如可以或许明白透、安全边际充足高，不大概会亏钱的。总之你投的是确定性，你要回避的是不确定性。当代价可以给你提供确定性，那代价就成了最紧张的考量；当你本身的知识圈、你的本领、判定力成为你简直定性的时间，最好你研究的是自己特殊良好的企业，如许你就不必要不停地每过几年更换标的，你就可以连续好久好久，让这个公司自己的复利增长来为你工作。


7.   问：通过你的讲座，我们对代价投资人具有哪些特点，包罗性格特点有了肯定的相识。您看中的企业家，他们的最重要的特点是什么？


李录：我从事广义的贸易大概有二十六七年了，也见过形形色色、各种各样非常乐成的企业家或是不太乐成的企业家。我发现市场经济有一个特殊故意思的特点，它可以开释各种各样的人的潜能。许多乐成的企业家在一样平常生存中，实在都有如许那样的“题目”。他们在市场经济中被发现之前，在生存中你大概都不太乐意跟他们打交道，而且他们假如从事别的行业大概大概率会失败。但是市场经济就能让任何特别的人、差别的人、社会“异类”都有大概在他终极选择的细分行业（niche）里乐成。


以是我从不往判定具有哪些典范特性（prototype）、哪些尺度品德的人可以在市场经济中成为良好的企业家。市场经济恰好就能让各种各样有特色的人都有大概创造出一个得当他的企业，然后取得很大的乐成。以是我的结论是没有一个同一的尺度说具备什么样素质的人就肯定会乐成。


但是详细到每一家公司，而不是仅仅分析人的时间，你可以往研究分析，你会相识到为什么这个人创造了如许的一家公司，而且这家公司非常乐成。马云本身大概不管公司谋划中那些很细节的东西，但他很明确怎么往管人，怎么往用人，他用的人对谋划的细节非常敏感，张勇就是如许的人。以是说每一个人都会找到特殊得当本身的企业，在判定一个企业的时间，万万不要容易地下结论说由于这个人怎么样，这个企业肯定会乐成大概不乐成。我也碰到许多看起来各方面条件都应该是对的人，效果他的企业做得很一样平常。各人大概也都有雷同的履历，看一看身边的人，有些人非常良好，看起来最有大概乐成，但厥后也不见得做得很好，这种环境触目皆是。以是我以为肯定要回到每一个企业自己，要详细环境详细分析。


8.   问：对于一个门生而言，结业以后假如要从事投资工作的话，是不是应该往一个投资机构作为第一步？是不是必要一个师傅带着做投资？


李录：从前我在哥大上学的时间，也上过如许一门代价投资课。其时哥大是唯一开设这堂课的大学，沃伦每年都会往讲一次课，也总有人会问他这个题目。他说，最好的学习方法是给你最尊重的人往工作，如许你会学得特殊快。听完这个答案之后，我就决定本身开公司了。（听众笑）实在是开顽笑的啊，重要是由于我找不着工作。


我以为人跟人也不太一样，有些人确实是在别人的引导下会学得更快一些。但是题目是实践中代价投资人特殊少，以是如许的公司天然也很少，而且这些公司根本上不怎么必要雇人——假如这个公司非常乐成的话。好比沃伦的公司里，部属100多家分公司，雇了50多万员工，但是他的公司总部一共只有25个人，不停到七八年前，投资人就只有两个，他和芒格两个人管5000多亿美金。以是也很难到他那儿往工作。好不轻易在七八年前雇了两个年轻人，他也不带他们，让他们本身往管。我们公司也是，也就十几个人。以是假如有往代价投资人的公司工作的时机固然好，但是那样的时机很少，尤其是特殊良好的投资人根本上不怎么必要雇人。（听众笑）这是一个悖论。


这也是为什么我们要开这门课的缘故原由，而且未来我们也想建一个中国的代价投资人村，有这么一批人，可以或许有比力恒久的、独立的效果，不是那种发几百个产物的投资人，就一只基金，一个治理人，一种风格，连续许多年得出的效果，这就是我们说的“白名单”效果。我们应该往找如许的人。然后各人至心地看到这个效果是大概的，实着实在的。假如我当年没看到巴菲特真人，我对股票的明白还停顿在像曹禺在《日出》里形貌的那样，我是断然不会进进这个行业的。固然我也想给巴菲特工作，但他不雇人。我们也不雇人。以是我以为最好的办法照旧自学，自学的同时往和已经在这条路上走了很远的人有一些交换照旧非常有效的。


我根本上不做演讲，但唯一的破例就是我经常会回我的母校哥大，对那门代价投资课上的门生做一些分享。在北大开设这堂课之前我也没有在中国做过演讲，本日是我第二次在中国做演讲。为什么不做演讲？实在也是和投资有关系，跟人自己的倾向有关系。回到刚才卖方和买方的题目，人自己自然有卖的倾向——各人总想把本身妆扮得比现实更美丽一些，要否则我们买这些衣服干嘛呀？总想显得比本身现实的效果更有知识、更有判定力、更锋利。夸大本身是人的生理倾向，很难改变。以是你每次往讲的时间都在强化这种观念，尤其是讲一些详细的股票的时间，你每次往讲，每次见投资人的时间，原来还留了一些比力康健的猜疑，由于人不大概百分之百确定，能有百分之八、九十简直定性就很不错了。但你会把它说成百分之百确定，讲多了就酿成百分之二百、三百了，到末了把本身都给骗了，本身都坚信不疑了。你讲得越多，效果肯定会更烂。以是我根本上从来不往讲，但是唯一在什么时间讲呢？就是这种场所下，跟同砚们往分享一下，由于确实如许的时机很难过。我不讲详细的公司，但是可以分享一些履历。


总而言之，第一选择仍旧是给你尊重的人往工作。第二选择就是可以或许自学，而且在自学过程中可以或许找到你比力敬佩的人，只管和他保持肯定的关系，包罗上本日如许的课——本日有许多朋侪从天下各地飞来，似乎另有从美国飞过来的——实在是有效的，假如我处在你的位置上，我也会这么做。这一点点的分享在实践中会特殊有效，由于代价投资就是一门实践的学问。


而且投资自己是一个孤独的过程，是本身做决定的事，讨论的人一多，酿成一个委员会，你的客观性就丢掉了，你就无法判定乐成几率（odds）了，团队的趋同性（group dynamic）也会发生作用，影响你的判定——人的生理倾向对投资而言是很可骇的停滞。我们的生物进化出来的大脑不太得当做投资这件事，以是你确实必要一个修炼的过程。假如各人有如许的时机，那固然肯定要爱惜这个时机，捉住这个时机；但是没有时机的时间，你可以创造其他的时机，固然最重要的照旧本身学习，本身体验如许一个过程。


9.   问：我很想买一个自制的股票往研究它，学得更多。但是在这之前我照旧想问一下，基于资产负债表的研究到底能给我提供多少安全边际？


李录：我以为你急于买一个股票往研究，照旧急于想研究一个股票，然后再买，次序不要搞错，要研究好了再投。（听众笑）我以为你的题目大概是上哪往找那些从资产负债表上看市净率那么低的股票？确着实本日的市场中，如许的股票大概不太多了，但实在如许的时机在亚洲许多市场都还存在。我假设你在环球都可以投，环球大概有10万只股票天天都在生意业务，在亚洲另有许多股票你可以往研究、相识，如许的股票仍旧存在。好比说公司是在营利状态，大概将来许多年都是营利状态，资产是你可以验证的，好比说是股票、证券大概房地产，是你可以看到的，减掉全部的负债，得到的净资产好比说是100，而公司正幸亏50左右的代价生意业务，如许的时机固然跟我开始的时间相比已经少了许多，但是另有！很希奇，在任何时间，市场总有这些犄角旮旯的地方有如许的时机。假如我要重新开始，什么都不懂，我大概照旧会从这里开始，由于这方面我比力有把握，可以或许看得见、摸得着，即便我对公司其他方面都不懂，我也不会亏钱。但是在本日的市场里，在我们如今治理的资金规模下，我就不能研究这个题目了。以是在这方面我肯定不是最好的专家。很歉仄我真的无法给你一个满足的答案。但是我知道在其他的市场另有如许的时机，至于在中国市场有没有，我就真不知道了，歉仄啊！


10. 问：请您先容一下芒格老师什么样的履历、特点作育了他的投资理念？芒格老师的投资理念，据您的相识，是怎么形成的？


李录：起首芒格老师的许多观念，在从事投资之前就已经根深蒂固地形成了，好比他对于相识这个天下是怎么运转的具有特殊根本的爱好，他特殊想弄明确这个天下是怎么运转的，而且对于通过实践往弄明确也特殊有爱好。他就是想弄清晰这个天下什么行得通，什么行不通，尽统统大概往制止行不通的事变。这些观念和投资没什么关系，就是从很小的时间形成的爱好。如今想想，我也是一样，我在第一次听到沃伦演讲之前，有一些根本的观念已经存在，好比，我对谋利有一种生理上的讨厌，我一点都不喜好。以是我听了他的演讲之后，只管厥后碰到了许多许多华尔街各式各样的投资流派，各式各样的风云人物，各式各样乐成的人，但是我从来就没什么爱好。沃伦也说过，代价投资就像打疫苗一样，打完以后，要么管用，要么不管用，沃伦很少看到过（我也没有看到过），一个一开始就谋利的人，然后忽然之间有一天他觉醒了，转而想做代价投资往了，这种环境险些没有发生过。反正我一个如许的例子都没看到过。以是有些观念，那些可以或许让芒格老师乐成的观念，实在在他做投资之前早就形成了，然后他这些观念也影响了沃伦。由于芒格老师对于什么行得通很有爱好，他天然地会对非常强的、良好的公司有爱好，由于这些公司的方法行得通，这些公司赢利本领比那些自制的公司很多多少了。


沃伦早期在格雷厄姆那里干了两年多，随着他学习了两年左右。格雷厄姆对待题目的方式也猛烈影响地影响了他。由于格雷厄姆的理论重要形成在大危急期间，他在二十年代初期，1929年之前也做了一些投资，也有些是谋利，而且做得蛮失败的。1929年之后，他痛定思痛，开始体系性地总结一套差别的方法，厥后做得不错。而且他从事的时间，重要超过了从1929年到50年代。1929年股市下跌之后，什么时间才规复的呢？不停要到50年代初，中心差未几过了17年的时间。以是格雷厄姆大部门职业生活就涵盖了美国股市最尽看的时间，指数每天在跌，就跟我们A股一样。他是在这种环境下取得了良好的成绩，但是他也不大概做得很大。这些公司，沃伦说的“捡烟屁股的公司”，没有办法做大。


这些想法让他在这个时期很乐成，固然对沃伦的影响也很强盛。但是当沃伦本身开始做的时间，是50年代中期和末期，这个时间的美国经济，已经从大危急中走出来了，团体经济环境开始上升，那些良好的企业也真正开始发挥威力了。以是这个时间，芒格老师对沃伦的影响就特殊的故意义，他从一开始，就对格雷厄姆的这一套理论有相对的保存，对他而言更多地是想弄清晰这个天下是怎么运转的，什么行得通，什么行不通，然后往重复行得通的方法，制止行不通的方法。他对于良好的公司特殊有爱好，而且他不夸大这些公司非要有很大的折让才气往买，由于这些良好的公司自己就是一个折让，自己就会不停逾越别人的预期。厥后这个想法逐步地对沃伦产生了巨大的影响。以是在沃伦的成熟期间，他就逐步摆脱了大危急的影响，生存的方法，但是他仍旧保存了很强的对于估值、对于安全边际的要求。这个是我观察到的沃伦身上非常根深蒂固的想法。我想我个人也是如许，大概跟我个人的履历有关。每个人的风格也不太一样。


11. 问：您刚才提到对一样平常的平凡投资人来说，投资指数基金大概是在一个比力康健的经济下比力好的投资方式，假设如今这种被动的指数基金大规模出场的话，您以为它对于整个股票市场的负面影响是什么？


李录：这是一个很故意思的题目。这在中国倒不是一个很大的题目，由于指数基金占的比例很小。在中国和在美国这是两个差别的题目。在中国，由于我们如今还没有完全实验注册制，我们也没有很强的退市政策，以是我们的股指不太可以或许完全地、公平地反映经济自己的状态。这个题目，我以为是羁系部分大概在下面多少年要着力办理的题目。我们从以制造业、出口为主的经济形态进进到以消耗为主的经济形态。以消耗为主，融资的方法就要从间接金融酿成直接金融，股票市场的作用会越来越大，这就必要吸引更多的人进进股市。必要更多的人进进，就必要控制赌博的身分、泡沫的身分，增长投资的身分。而增长投资的身分最好、最快、规模最大的办法照旧股指投资，以是要让股指比力可以或许公平地反映经济自己的环境。一方面，大概的替换方案是，研究出比力好的ETF（生意业务型开放式指数基金），可以或许比力公平地代表经济的近况。但这内里人为的因素比力多，不是特殊轻易做好。以是最好的办法照旧用市场来办理，比力快地让市场进进到注册制的状态，把退市先做起来，进市也渐渐地做好，如许股指就变得比力有代表性了。这是中国的题目。


美国的题目是指数投资占比越来越高，高到什么水平时，它开始会有一种自身带的正循环和负循环影响到订价？市场之以是必要投资人，是由于投资人是真正可以或许给证券订价的人。假如市场缺乏订价的机制，就会对整个融资造成扭曲。被动投资最大的题目就是不做订价。必要什么比例的投资人在市场里，才气够让市场比力有用？这是如今成熟市局面临的题目。美国本日股指的大概比例，还没有完全高到影响订价的水平。但是如许发展下往，到肯定水平的时间，确实有这种大概性，会让订价的投资人越来越少，以至于失往订价的功能。这是各人的一个说法，但是我个人不是那么担心。由于在股指出现之前，股市中不停有一大堆的谋利者，代价投资人更少。我在这里把代价投资人和根本面投资人分开来看，代价投资人实在是根本面投资人中心比力挑剔的一类人，这些人要求的安全边际比力高，但是这些人的头脑方式是一样的。这些人，根据我的感觉，不停在市场上占得比例不大。从前哥伦比亚法学院有一位传授叫路易斯·鲁文斯坦（Louis Lowenstein），他做过一个比力体系的统计，到底市场中代价投资人估算应该有多少。其时他算出来大概在5%左右，这不是一个很科学的算法，但是我也没有看到其他人在这个方面做更多的工作。但是不管是5%也好，照旧7%、4%大概10%，总之这个比例不太高。在股指投资出现之前，不停是这些人作为市场订价最中坚的气力，但是并没有发生大规模的失效，固然泡沫不停都在。除了到了2008-2009年的时间，确实到了一个很极度的环境，以是我总是以为这个题目大概还要到许多年以后，才会成为股票市场一个比力大的题目。


但是这个题目在中国不存在，中国的题目是，本日的股指不敷以比力公平地代表团体的经济状态，而且还没有一个替换的ETF。谁可以或许把一个替换的ETF发展出来，可以或许比力公平地代表经济的状态，这对平凡大众投资人就是一个很大的贡献。这方面，羁系层必要做许多的工作。


12. 问：请从代价投资角度分享您关于康健、关于家庭和关于人生的思索。


李录：这方面思索还挺多的，似乎我也不是最佳的答复人。我离过一次婚，这个婚不是我乐意离的，这方面我不能算是人生赢家。但是我和前妻不停保持挺好的关系，如今她的钱也照旧我管着。（听众笑）以是我不能说是这方面的专家，各人随着我学就贫苦了。


我以为投资是一个很恒久的事变，短期的业绩实在一点用都没有。沃伦之以是让各人敬佩，是由于他真的是有快要六十年的业绩。取得恒久的业绩特殊紧张，而你要取得恒久的业绩，身材起首得好。


沃伦和查理他们俩，一个89岁，一个96岁，还天天都工作，热情不减。以是我以为第一个特殊紧张的事是长命，想要长命实在最重要的照旧要干本身喜好干的事。保持精良的生存风俗固然很紧张，但更紧张的是干本身喜好干的事儿，而且要有颗寻常心。你看沃伦和查理他们从来就不会焦急，由于他们全部的做法都是多赢，以是也就没有压力。好比说，他们两个人50年前的工资就是一人10万美金。50年之后，如今照旧一人10万美金。他要是往收取1%的治理费，如今5000亿的资产规模你们可以算算1%是多少？他假如收取20%的业绩提成（Performance fee），那他的资产有多少？但是如许一来，他就必须每年都面临业绩的压力，一旦有人要撤资，他就有压力，而且假如他收了别人的治理费、体现费，他必须就要值这个收费，固然他就不会这么为所欲为了。如今他有1000多亿现金，但他不必要有压力，也没有压力。以是他把本身的生存安排好，他就住在奥马哈，你到那儿往，他有大概往见一下你，你要不往的话，他天天就干本身的事，吃同样的东西，“跳着踢踏舞往上班”，以是他才可以有一个很长的业绩。


另有，他对人的全部关系都是做到双赢，他对人是至心地特殊好。我们熟悉这么多年，他是至心地对全部人好，至心地乐意资助别人，他对任何人都没有任何恶意。不是说他没有判定，他也有不喜好的人，但是他躲开就是了。他把本身的生存安排得非常寻常、非常可连续，这一点也特殊紧张。以是说，有一个好家庭，有一个被爱来围绕的情况，非常紧张。


你和同事之间、朋侪之间等等，与人为善非常紧张，没有恶意非常紧张。你无论做什么事，都要接纳多赢的方式。你看我们从来也不收治理费，而且我们前百分之六的回报也都是免费的。以是假如你取得指数基金的回报，在我们治理的基金这里你一分钱都不消付，在这之上你赚得的钱，凌驾指数投资的部门，各人都盼望你能赚得更多。这点我们也是从巴菲特那边学来的，这就叫巴菲特公式（Buffett formula），是他早期的收费布局。这让我们生存得很寻常，我可以到这里来和各人分享，我也没什么压力，这个也很紧张。我们同事之间各人相互都很友好，我们都非常的公然，没有任何敌意，我们跟全部人的关系都是共赢关系。


而且我们从来不往逼迫本身。你真懂的东西才做，不懂的东西尽对不做，以是做的时间肯定会很坦然，市场的上上下下肯定不会影响你的感情。只有在这种环境下，你才会拥有一个比力长的业绩。以是寻常心就特殊的紧张，你把你的生存、你和其他人的关系酿成共赢，酿成以爱为根基，就变得特殊紧张。


经常地往奉献也很紧张，经常往资助别人，确实是会让每个民气情非常的好，生存也很幸福。沃伦对幸福的界说是：People who I want to love me actually love me（我想要爱我的人是至心爱着我），这就是他的界说，我以为他这个界说很不错。用这种方法来构造生存，会让你在很长的时间里和别人都是一个共赢的关系，而且你会在没有压力的环境下，看着本身的知识和本领不停地累进增长，然后看着这些知识又可以或许让你治理的资金逐步地累进增长，让那些委托你的投资人可以或许有更多的财产来资助别人。我们只给大学捐赠基金和慈善基金，另有那些用于慈善的家属的钱提供治理服务，根本上不是为了“让富人变得更富”往管钱——我们选客户很挑剔。如许我就以为我们是在为社会做贡献。你假如用这种方式往复构造人生的话，你会做得很坦然，也不发急，会在本身的步调上逐步地往生存。



许多投资人跟我说，我们也想按照你的方式往投资，但是题目是我的投资人不干，他总是想下一个小时咱们挣多少钱呀，上一个小时已经都赚了大概亏了。我以为如许的人就不应是你的投资人。他说假如这些人不是我的投资人，我就没有投资人了，我怎么可以或许往找到像你的投资人那样的呀？我开始的时间也没有投资人，就是我本身借得那点儿钱，我谁人时间净资产照旧负数。


芒格有一句话，他说你怎么往找到好的太太呢？第一步你得让本身配得上你的太太，由于好的太太肯定不是个傻子。以是说投资人也是一样的。我们基金开始的时间，许多年就不停是我本身的钱，再加上几个客串的朋侪，比力信赖你，但是也无所谓，然后逐步地你做得时间长了、业绩好了，那些符合的人天然会来找你，你在他们中心再挑选更符合你的人。你如许逐步地往做起来，不必要很快，也不必要跟别人比。以是最紧张的就是寻常心，你要信赖复利的气力，信赖逐步地往进步的气力。复利的气力就是逐步的，7%的增长，在200年里增长了75万倍，这个是不低的，对吧？这就是复利的气力啊。


我们40年前改革开放刚开始的时间，谁能想到中国会酿成本日这个样子，在这个过程中实在它均匀就是9%的增长，似乎听起来也不太高，但是短短的40年——在座照旧有些人在40年前已经出生了对吧？（听众笑）我们完全可以用“天翻地覆”来形容这40年来中国的变革！以是肯定要信赖复利的气力。不要发急，也没须要跟别人斗，没须要跟别人比。相互符合的人逐步都会找到相互。找不到的时间也不消急。假如有耐烦，有这颗寻常心，逐步地往做，也会做得反而更好。为什么要跟打高尔夫类比呢，打高尔夫就是心绪一急，球立刻就打碎掉了，感情一变革，效果立刻就变。假如有颗寻常心，你就会越做越好。


控制生存，锻炼身材，用双赢、用黄金法则（The Golden Rule）来构造本身的生存，不要逼迫本身，往做本身喜好做的事变。这些听起来都是知识，但是你在年轻的时间这些知识不太轻易真正做到。


由于各人发急，特殊是年轻的时间。为什么发急？由于总是跟别人比，已往的同砚谁谁谁还不如我呢，如今怎么样怎么样了。这是他的生存，跟你有什么关系呢？每个人都得活本身的一辈子，而且这一辈子实在很短，年轻时间以为日子很慢，到了我这年龄，这日子就飞快啊，一年转眼就已往了。


以是这辈子你必须得活本身的生存，你只有活本身的生存，你才气活出幸福来。而且只有过本身的生存，你才气真正地进步。不怕慢，“慢就是快”，这是段永平老师最喜好讲的，我以为他讲得很对。




http://www.fyguaji.com