张晓晶：中国金融业增长值险些是天下No.1

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    　　新浪财经讯 “新浪·长安讲坛”（总第351期）日前在清华大学经济治理学院举行。论坛成员、中国社会科学院经济研究所副所长张晓晶出席并以《国家资产负债表与供给侧布局性改革》为题发演出讲。
　　以下为演讲实录：
　　国家资产负债表听起来很复杂，但假如联合实际中的家庭大概公司，就非常好明白。每个家庭或公司都会有本身的一本账。作为国家也必要有一本账，即所谓的“国家账本”。这个账本里一边是资产，另一边是负债。如今讲国家管理，讲进步国家管理本领，起首一点是要做到“胸有定见”，这个“数”包罗了许多方面。黄仁宇讲“数量字治理”，也是夸大国家管理中数量字的紧张性。国家账本大概说国家资产负债表提供的这种非常专业的数据，在国家管理中发挥着非常紧张的作用。
　　近来读到一些文献，讲古罗马帝国的管理，焦点就在于国家能不能把税收上来，而征税本领就表现在你有没有底子数据。一个国家的地皮、生齿以及其他的财产，这些信息假如不把握，当局就无法收税，更谈不上国家管理了。体例国家账本，最初的动因大概就是征税。别的的缘故原由是出于国际竞争甚或是战役的必要。摸清家底，是想搞清晰自身有没有充足的资源或本领来赢得战役。没有如许一个国家资产负债表，国家管理就会碰到很大困难。
　　本日想和各人分享以下四个方面的内容：一是国家资产负债表研究的希望；二是国家资产（财产）视角的分析；三是国家负债（杠杆率）视角的分析；四是从国家资产负债表角度讨论供给侧布局性改革。国家资产负债表提供的丰富而专业的数据，不但可以或许有助于我们把握宏观经济运行的根本状态，展现布局性题目和风险，而且可以或许开导将来改革的方向。
　　一、国家资产负债表研究的希望
　　（一）国家资产负债表研究溯源
　　学过经济学特殊是经济头脑史的，对威廉·配第应该很认识。亚当·斯密的《国富论》发表于1776年，配第的《政治算术》约在此100年前，也即1676年完成。配第称得上是财产估算的鼻祖。他的许多估算方法看起来很“原始”，但我们本日还在用。好比他根据地皮租金推算地皮代价，根据房屋租金推算房屋代价，根据均匀工资宁静均付出推算劳动力代价，根据生齿数量和盈余收益推算国家财产，等等。以是马克思说他是“政治经济学之父，也某种水平上也可以说他是统计学首创人”。
　　另一位叫拉瓦锡，他是一个化学家，被称为化学之父。他也做过财产统计，而且起了很大作用。拉瓦锡在1791 年出书的著作《法兰西王国的国土财产》中，公布了他关于1789 年环境的核算。法国大革命后颁布的税收制度就是受到这部著作的开导，著作中的方法被广泛运用于估算新税制的预期收益。惋惜的是，法国大革命把他奉上了断头台，大概由于他是包税商。这里我想引用拉格朗日的一句话：“他们可以一眨眼就把他的头砍下来，但他那样的头脑一百年也再长不出一个来了。”
　　关于财产估算固然不止这两位。到一战之前，有关财产估算都照旧比力时髦的。其时，想成为一名经济学家起首要可以或许权衡一个国家的国民资源，这险些成了一种经济学进门仪式。
　　国际上盛行的财产研究在20世纪初也传到了中国。中国不停在紧跟天下，即便在谁人时间也是紧跟天下的。财产研究传到中国成为“国富研究”。我在一些旧的报刊杂志探求关于国富研究的文献，效果发现，只管封面上有“国富研究”，但在正文中却只有一个豆腐块，而且是穿插在许多与之无关的题目讨论中，像是一块“飞地”。这也可见，国富研究在其时黑白常时髦的话题，即便一些非经济类的杂志也要登载关于各国国富比力的数据。另有一个发现就是，日本不停在做着国富的调研（见图1）。他们通过比力日本1913年（一战前）、1919年（一战后），以及1924年的国富数据，并与1925年六大强国数据举行比力，指出“日本国富比年颇有增长，而较诸英美，仍有逊色”。日本不停在做国富调研，这是值得我们关注的事变。就如开篇提到的，从事国富研究，或出于征税必要，或出于国际竞争（乃至战役）必要。日本这么做，看来颇多“先见之明”。

　　图1 日本近来的国富观察
　　资料泉源：《经济之微波》，1928年第1期。
　　厥后我们知道，特殊是凯恩斯革命时期，不停到上个世纪40年代、50年代，关于收进和产出方面的研究变得更紧张。
　　接下来要先容的是国内三位学者，他们都来自于中国社会科学院经济所，是我的先辈。第一位是巫宝三老师。他的研究“中国国民所得（一九三三年）”，富有开创性，也产生了国际影响。第二位是吴承明老师。抗克服利后国民党建立了资源委员会，请国际上研究国民收进的“大咖”库兹涅茨到中国来，吴承明老师是他的助手。吴承明老师也发表过中国资源构成和中国产业资源的估算等等。第三位是李伯重老师，他重要研究的是汗青GDP。他还跟我说，汗青资产负债表的估算比汗青GDP的估算大概还要轻易些。
　　以上是国家财产估算的简史。非常简朴，挂一漏万。
　　回首汗青的时间，我们并没有认真讨论负债研究是什么时间开始的，又是怎样向前推进的。重要缘故原由在于，财产的权衡相称复杂，而且各人一样平常会隐蔽本身的财产。但是负债不一样，作为债权人会记得非常清晰，记载也非常具体。记载债务的举动很早，考古发现它比钱币的出现都要早许多。而将资产与负债二者联合起来研究，则到了上个世纪30年代。
　　大概在1936年就有美国学者提出，能不能用企业资产负债表的思绪来构造国家资产负债表，这个思绪逐步成熟是在上个世纪60年代。这内里有一个紧张人物——戈德史密斯，他的重要工作就是体例美国的国家资产负债表。他写了很厚的一本书叫《金融布局与金融发展》，内里利用的大量数据就来自于他体例的国家资产负债表。这表现出编表的工作、底子统计工作的紧张性。弗里德曼关于钱币经济学的紧张结论就是从《美国钱币史》里大量的统计数据分析中总结出来的；库兹涅茨最初最紧张的贡献就是关于国民经济核算，闻名的库兹涅茨倒U型曲线，以及15-25年左右的库兹涅茨“生齿”或“修建”周期，也都来自于他的根本统计核算与发现。以是不要把资产负债表的体例仅仅看作是一项统计性的、技能性的工作，现实上许多理论创新，都是基于大量的数据统计、估算与整理。
　　（二）中国社科院国家资产负债表研究中央（CNBS）与国际话语权
　　到如今为止，发达经济体根本上都有国家资产负债表。但中国还没有官方发布的相干数据。我们体例的国家资产负债表可以说弥补了这项空缺。  
　　下面简朴先容一下国内的研究。说到这项工作，第一个想到的天然是统计局。统计局不停很积极。他们在上个世纪90年代就开始试编，并于2004年发布了1998年的国家资产负债表。近来，他们体例出了2015年和2016年的国家资产负债表，不外没有对外发布。缘故原由大概是关于统计数据社会上吵的很锋利，有不少质疑的声音，导致统计局在发布数据上有肯定压力。以是他们要做到内心特殊有底、特殊靠谱的时间才气公开辟布。
　　约莫在2012年的时间，关于中国国家资产负债表的体例和研究，不谋而合地出现了三批“民间”气力。一批是李扬、张晓晶领衔的中国社会科学院课题组，别的两批分别由曹远征和马骏领衔的研究团队。厥后又有新的气力参加，如人民银行的杜金富和国务院发展研究中央的余斌，他们领衔的研究工作更偏重于当局资产负债表的体例。
　　现在来看，我们（中国社会科学院的国家资产负债表研究中央，即CNBS）是国内唯肯定期体例、研究和发布中国国家资产负债表的机构，之条件到的几股气力都未能再继承相干的研究。如今我们一共出书了三本中文专著，分别是国家资产负债表（2013、2015和2018）；前两本均译成英文，由国际闻名出书机构springer出书，第三本的外译也在举行中。按出书社的说法，英文版需求量较大，下载量比同类图书要高出很多。
　　从2017年开始，我们开始发布季度杠杆率数据。由于国际整理银行（BIS）也有关于各国杠杆率数据的发布，因此存在肯定的竞争。而且，出于一种很简朴的生理，BIS数据的承认度要更高些。这对我们是一种挑衅。但颠末对比以后，我们对本身的数据照旧非常有信心。起首，我们比BIS的数据至少要早一个季度以上。时间滞后带来的最大题目就是：由于杠杆率反映的周期性变革，会直接影响对经济形势的判定，以是数据滞后轻易导致误判。国际整理银行2018年一季度的杠杆率出来以后就引起了轩然大波。有媒体依据国际整理银行数据得出判定：中国的杠杆率又上来了，从前的往杠杆结果丧失过半。我们立刻写了回应文章（当时候我们的二季度杠杆率数据已经出来）：一季度看来是上往了，但二季度又下来了；通过梳理1995年到如今的整个时间序列数据，我们发现每到一季度都有季候性的上升。由此提示各人不要被滞后的杠杆率数据所误导。其次，和我们的比，BIS的杠杆率数据偏高。缘故原由在于BIS数据中差别部分之间存在一些重复盘算的题目，尤其是在当局部分和非金融企业之间的重复；别的，非金融企业杠杆率的估算中BIS高估了部门通过影子银行所形成的债务。
　　颠末八、九年的积极，我们关于国家资产负债表的研究已经在天下上得到了相称的承认，在国际上拥有了肯定的话语权。好比，闻名中国题目专家Barry Naughton在国际主流杂志Journal of Economic Perspectives上发表的论文，以及《21世纪资源论》的作者皮凯蒂等人即将发表在《美国经济批评》（AER）上的论文，都引用了我们关于国家资产负债表的数据与方法。皮凯蒂的互助者之一杨利告诉我，为了他们这篇关于中国财产积聚与分配的论文（即AER论文），他把我们2013年和2015年出的两本书都翻遍了，作了许多标志，认真研究了我们的方法，以为非常有资助。他们的论文在某些方面临我们的方法有所改进；不外，在最新版即国家资产负债表2018的研究中，我们在一些方面也逾越了他们，书中还专门设有一章是对皮凯蒂估算效果的批评和比力。值得一提的是，有一位资深的美国管帐学家（现在是美国管帐学会当局与非红利构造部的主席）客岁专门给我发来一篇文章（已在国外发表），是他对我们的国家资产负债表研究所作的分析和比力，做的非常认真，也是对我们的肯定和鼓励。别的，我们的国际互动交换也很频仍。国际钱币基金构造专家险些每年都会在北京与我们讨论国家资产负债表特殊是当局资产负债表体例的相干题目。
　　以上不免有“王婆卖瓜”之嫌。但我的初志在于，我们的国家资产负债表研究在国际上已经有了肯定的话语权，我们盼望把这个研究进一步推进下往，这对于讲好中国故事非常紧张。实在要讲好中国故事，关键不在于修辞，大概是变更某个术语或概念，关键在于我们能拿出踏实的数据，而且是可以或许让老外佩服的数据，如许，我们的中国故事才有说服力，才会立得住、传得开。
　　（三）国家资产负债表体例框架
　　下面先容一下国家资产负债表的根本体例框架。
　　国家资产负债表以一国总体经济存量为观察对象。按照团结国、国际钱币基金构造、OECD以及欧共体委员会共同订定的国民账户体系（SNA2008），并联合中国的现实，我们将国家资产负债表又可分别为非金融企业、金融机构、当局、住民以及国外部分等五大部分。拜见表1。此中，主栏为资产、负债项目及其差额，宾栏是国民经济各部分及合计加总。
　　这是必要偏重先容的是资产负债表的根本逻辑关系。大要回纳如下：
　　（1）总资产=负债+资产净值
　　（2）总资产=非金融资产+金融资产　
　　思量到负债即金融负债，同时，由于国家资产负债表中的（一国）金融债权和（另一国）金融债务互为镜像，它们同时发生，规模相称，方向相反，即，在环球（或全部经济体）范围内，金融资产=金融负债，我们可以将（1）、（2）归并，得到：
　　（3）资产净值=非金融资产
　　（3）式建立的条件是纳进了国外部分。参加国外部分，一方面是出于管帐均衡的必要，另一方面，也只有像团结国或IMF如许将环球全部经济体视为一个团体的国际机构，观察国外部分才故意义（表1便是以环球为观察对象）。就单个经济体而言，有现实意义的是国内部分合计，因此可以忽略国外部分与总计这两栏。
　　进一步看，金融资产/负债包罗三项，项目（一）是国内金融资产/负债，项目（二）、（三）实在就是我们通常所说的国际投资头寸表。由于国内金融资产=国内金融负债，即项目（一）中的资产负债完全抵消，那么国内部分合计的净金融资产就即是（二）、（三）项的加总，也就即是净国际投资头寸，于是有：
　　（4）国内部分的资产净值=非金融资产+国内部分净金融资产
　　=非金融资产+净国际投资头寸
　　比力（3）和（4），不难发现，当详细观察一个经济体时，归并资产负债表每每会丢掉许多有效的信息。因此，SNA2008对于资产负债表的归并加总持保存态度。
　　以上给出了国家资产负债表的部分分别、科目种别以及加总办法和一些管帐恒等式，这些构成了体例国家资产负债表的底子。
　　表1 国家 资产负债表体例框架

	非金融企业	金融机构	当局	住户	国内部分合计	国外部分	总计
非金融资产
固定资产 （房屋和构筑物、呆板和装备、培养性生物资源、知识产权产物）
存货
其他非金融资产 （地皮、无形资产、递延资产及其他资产）
金融资产/负债
（一）国内金融资产/负债
通货与存款
贷款
股票和投资基金份额
债务性证券
保险预备金和社保基金权益
别的应收/应付款子
（二）国外金融资产/负债
直接投资
证券投资
其他投资
（三）储备资产
黄金储备与特殊提款权
外汇储备
资产负债差额（资产净值）

　　二、国家资产（财产）视角的分析
　　如今进进到中国国家资产负债表的最新估算。“国家账本”的大数如下：停止到2016年，我国社会净资产是437万亿，这是我们权衡一国财产所用的指标。此中非金融资产424万亿，净金融资产13万亿。进一步细分，当局财产占27%，住民财产占73%。
　　（一）财产角度的综合国力比力
　　恒久以来我们都是以GDP来权衡一国的气力（好比说中国天下排名第二，也是说中国的GDP规模仅次于美国）。但是，社会净财产大概是权衡一国综合国力的更好指标，这不但是由于它涵盖范围更广，而且存量财产是增量产出的底子。不外，思量到社会财产估算的复杂性远凌驾GDP，因此，在举行社会财产比力的时间也必要审慎。相对而言，对名义GDP统计的尺度相对同等，其可比性更强。这也是为什么在举行国力比力时，GDP成为广泛利用的权衡指标。
　　社会净财产的国际比力见表2。2016年，中国净财产是63万亿美元，而美国则靠近90万亿美元。从财产角度看，中国的综合国力比GDP所表现的更靠近于美国的气力。由于，2016年中国GDP占美国的比重为57.2%（2018年为66.3%），而中国社会净财产则占到美国的70.7%。
　　表2 社会净财产的国际比力（2016）

	德国	日本	英国	美国	中国
社会净财产	162，169	286，356	120，747	891581	630，074
GDP	33，066	46，023	24，347	187，072	107，099

　　数据泉源：中国社会科学院国家资产负债表研究中央（CNBS）。
　　财产占比高于GDP占比，这里固然会涉及到估算方法题目。财产估算比GDP估算要复杂得多，以是财产估算的效果对方法的依靠也要更强。现在来看，GDP核算已有共鸣，但财产估算却另有不少分歧。这是我们在利用财产数据并举行国际比力的时间必要留意的。
　　中国财产增长为什么这么快？缘故原由有两条：一是GDP增长快，二是消耗少。没有GDP、没有流量，你什么也留不下来。有了国民收进，消耗掉一些，储存下来的才大概酿成财产。好比我们刚开始搞产业化的时间，天下都要勒紧裤腰带，要轻消耗、重积聚。本日的少消耗不肯定是真的由于勒紧裤腰带，而是由于有太多的因素限定了消耗、影响了消耗，不管是什么缘故原由，末了的效果就是消耗偏低，储备偏高。从国际比力看，中国的国民储备率根本上处在天下最高之列，除了新加坡、阿联酋和几个很小的国家。国民储备率在40%以上的国家就很少，2017年中国47.4%的国民储备率确实黑白常高了。发达国家的国民储备率根本上是20%左右，新兴经济体、发展中国家根本上是30%多，东亚国家比这个数高一点，但也比中国低。高储备就得有高投资，从而形成较多的财产存量。这个事变短期变不了。但随着中国生齿进进老龄化，增长由投资驱动转向消耗驱动，储备率就会不停降落（究竟上从2008年以来，我国的国民储备率已经有所降落），财产积聚的速率也会随之放慢。
　　为了得到对于财产比力的更全面熟悉，我们来看看天下银行、阿罗等人以及团结国的估算。必要指出的是，这些估算并没有效尺度的国家资产负债表方法，财产包罗了天生资源（produced capital）、人力资源、天然资源，乃至制度资源等，其涵盖范围显然比一样平常的资产负债表要广。
　　天下银行在2006年、2011年先后发表的两篇关于环球国民财产的陈诉。在这些陈诉中，天下银行起首估算了综合性国民财产（comprehensive wealth），然后将国民财产分别为四部门：天生资源（produced capital）、天然资源、人力资源、以及制度资源（如法制、当局服从、社会互信等）。根据世行的数据不丢脸出，中美国民财产存在巨大差别（见表3）：一方面，从布局看，中国的无形资源的比重显着偏低，而天然资源、天生资源的比重又很高。这表现了后发国家在经济发展中，更为倚重工厂、矿山、地皮等“有形”财产的积聚，而在很大水平上轻蔑人力、制度等“无形”财产的增长。另一方面，从规模上看，美国人均国民财产和无形资产分别是中国的38倍和70倍之多。
　　表3 天下银行：2005年中美两国财产核算（2005年美元）

国家	全部国民财产	天然资源	天生资源 与都会用地	无形资源	国际投资净头寸	人均国民财产	人均无形资源
中国	25.09万亿	5.23万亿（此中地下矿躲：1.05万亿美元）	7.85万亿	11.64万亿	0.37万亿	19234	8921
美国	217.62万亿	4.10万亿（此中地下矿躲：1.03万亿美元）	29.66万亿	185.92万亿	-2.06万亿	734195	627246

　　注：这里的无形资源是指人力资源及制度资源（如法制、当局服从、社会互信等），与一样平常所说的无形资产（好比知识产权）差别。
　　World Bank（2011）：The changing wealth of nations ： measuring sustainable development in the new millennium．
　　继天下银行2006年陈诉之后，诺贝尔经济学奖得主阿罗及其互助者对中美等国的国民财产及增长可连续性举行了研究。阿罗等人分别直接盘算了天然资源、人力资源、再生资源（reproducible capital）、石油资源收益、以及碳排放丧失，并将之加总以估计出全部国民财产（见表4）。全部财产差距中国不及美国的四分之一，差距最大的在人力资源。
　　表4   阿罗等：2000年中美国民财产比力 （2000年代价；单元：万亿美元）

年份	全部财产	天然资源	人力资源	再生资源	石油资源收益（变更额）	碳排放丧失（变更额）
中国	19.40	3.85	9.39	6.47	-0.31	-0.00
美国	84.89	5.70	64.80	15.92	-1.37	-0.17

　　Arrow et al．（2010）Sustainability and the measurement of wealth，NBER Working Paper No.16599
　　团结国部属相干机构与项目组则推出了包涵性财产（Inclusive Wealth）的估算。与世行及阿罗等人的研究效果相比，中国与发达经济体之间包涵性财产的差距要小得多。以2014年为例，中国的包涵性财产相称于美国的68.3%，日本的167.0%，德国的260.9%，英国的464.8%（见表5）。
　　表5 团结国：包涵性财产的国际比力（10亿美元，2005年稳定价国际元）

	1990	1995	2000	2005	2010	2014
中国	34，176	37， 795	41，374	45，731	52，592	60，253
人力资源	23，086	26，012	28，448	30，647	32，811	34，371
天生资源	1，537	2，365	3，831	6，445	11，534	18，000
天然资源	9，552	9，417	9，094	8，640	8，247	7，882
美国	54，549	59，962	67，699	76，021	83，540	88，166
人力资源	22，901	24，852	26，787	28，289	30，118	31，265
天生资源	20，669	24，439	30，540	37，543	43，404	47，411
天然资源	10，979	10，671	10，372	10，189	10，018	9，490
英国	8，276	8，973	9，996	11，079	12，166	12，962
人力资源	3，960	4，117	4，323	4，548	4，848	5，129
天生资源	3，826	4，439	5，347	6，279	7，115	7，667
天然资源	490	417	326	252	203	166
日本	26，237	29，594	32，324	34，102	35，458	36，085
人力资源	12，310	12，931	13，528	13，987	14，505	14，688
天生资源	13，360	16，115	18，265	19，606	20，452	20，939
天然资源	567	548	531	509	501	458
德国	17，894	19，362	20，605	21，486	22，377	23，091
人力资源	9，052	9，467	9，692	9，806	9，890	9，928
天生资源	7，209	8，321	9，384	10，196	11，045	11，749
天然资源	1，633	1，574	1，529	1，484	1，442	1，414

　　Managi， S． （Ed．）， Kumar， P． （Ed．）． （2018）． Inclusive Wealth Report 2018．
　　以上国际比力有三点值得关注：
　　起首，仅仅着眼于GDP赶超是不敷的，还要从财产视角、经济增长的可连续性角度来举行综合国力的比力。已往讲流量赶超，如今要讲存量赶超。
　　其次，只管用国家资产负债表方法估算出的财产来权衡，中国与美国的气力差距已经不黑白常大，但从更加综合的视角举行的财产估算，中美还差得很远，特殊是人力资源、制度资源与天然资源等方面，另有很大的追赶空间。这是我们在举行综合国力比力时要特殊留意的方面。
　　第三，团结国的财产估算与我们的效果比力靠近，但与世行的效果差距较大，缘故原由在于方法上的差别。天下银行先是通过将来各期（25年，约为一代人）消耗流的折现代价总和（折现率 4%）估算出综合性国民财产（comprehensive wealth），然后再细分算出财产的各部门构成。中美将来消耗流的差距应该是造成总财产差距的焦点因素。世行用的是“先总后分”的办法。而团结国的研究是“先分后总”，由各部门资源加总出总财产。而这种“先分后总”的办法与我们体例国家资产负债表方法是差未几的，以是效果也比力靠近。
　　（二）财产分配
　　财产的分布，各人都特殊关心，由于这涉及到资源设置，跟我们将来改革有很大关系。我们不能只关心财产积聚，还得关心财产怎么分配，谁分得多、谁分得少。简朴来说，当前我们财产分布状态：住民分配凌驾七成，当局分配靠近三成（见表6）。为什么没有企业？由于企业的净财产，假如按终极全部者来说，末了都回属到当局、住民或外国投资者了。以是企业部分的净值为0。
　　表6：财产的分配

	2000	2008	2012	2016
资产净值规模（亿元）	380，302	1，627，463	3，039，029	4，374，607
住民持有比例（%）	75	70	69	73
当局持有比例（%）	25	30	31	27

　　数据泉源：中国社会科学院国家资产负债表研究中央（CNBS）。
　　当我们看到靠近财产分配“三七开”的时间，以为躲富于民好像已经实现了。但究竟大概并非云云。国际比力发现，当局部分资产净值，德国4%、日本1%、英国-9%，美国-6%。我们比力认识的发达经济体许多是靠近0大概是负的。这个很好表明：由于发达经济体是私有制，地皮私有，没有那么多国企，加上当局提供须要的公共服务必要发一堆债，效果就是当局净财产很少乃至为负了。
　　为了更公允地来判定，可以参考国际钱币基金构造更大范围的研究。据此研究，不少经济体的当局净资产是正的。有许多国家还很高，如挪威、俄罗斯、哈萨克斯坦、澳大利亚、加拿大、秘鲁、南非等，根本上都是资源型国家。和这些资源性国家相比，我国当局持有的净资产比重还不是最高的，但比起一样平常的经济体我国已经非常高。我国当局净值显着高于发达经济体，重要缘故原由有两点：一是发展阶段决定的。当局主导、经济赶超，地方当局直接到场经济建立，形成大量的当局性财产；二是体制决定的。以公有制为主体，地皮、国有企业都算作当局资产（或公共部分资产）。
　　（三）财产收进比
　　在皮凯蒂的《21世纪资源论》中，财产收进比是一个焦点概念。他用这个数据表明了险些全部的事变。我在这里重点讲一下财产收进比的两层寄义。
　　第一个层面，服从。财产是资产存量，收进是GDP。财产收进比越高阐明资产的产出本领越差，经济体的服从就越低。国际比力看，中国处在第二位，日本在第一位（见图2）。是不是日本服从比我们低？这就要打个问号了，实在我们还没能给出很好的表明。以是当我们以为财产收进比是权衡服从的紧张指标时，也要知道它大概是有范围性的，不肯定反映的那么全面。
　　第二个层面，分配。财产收进比有很显着的分配寄义。假如把《21世纪资源论》压缩成一篇论文，就是“资源又返来了”。资源在整个经济运行中、财产创造中、财产分配中再次占据了紧张位置，以是它才会被叫做“资源论”。这个结论来自于财产收进比的不停上升。皮凯蒂以为如今环球的财产收进比，特殊是发达国家财产收进比已经靠近19世纪的高程度，“资源又返来了”，以是这个社会要举行根本改造。因此他像当年马克思发出宣言一样，提出要接纳各种各样的改革步伐。我在法国跟他交换，说你的政策主张和当年马克思提出的革命性办法有没有相似的地方？他的答复很智慧，说我重要照旧做研究，把数据拿出来看看能得到什么结论；至于接纳什么样的步伐要由你们本身来定。

　　图2 财产收进比的国际比力（2000-2016）
　　数据泉源：中国社会科学院国家资产负债表研究中央（CNBS）。
　　（四）金融资产与金融业增长值。
　　这些年来，我们的金融资产增速非常快。图3表现， 2003年以后，金融资产增速根本上都高于GDP增速和非金融资产增速。比力典范的是在2012年以后，而且这个差距还在扩大。这不是什么特殊的发现。由于2012年以来中国金融创新的步调开始加速，出台了一系列政策，包罗影子银行等的许多事变都跟这个有很大关系。

　　图3 金融资产增速快于非金融资产和GDP
　　数据泉源：中国社会科学院国家资产负债表研究中央（CNBS）。
　　从各国金融资产占GDP比重看（见图4），中国还不是很高，中国金融还得发展。习总书记提出金融供给侧布局性改革，并不是说金融不发展，而是怎样样良性发展。

　　图4  各国金融资产占GDP比重（倍数）
　　数据泉源：中国社会科学院国家资产负债表研究中央（CNBS）。
　　我国金融资产占GDP比重不是那么高，但是金融业的增长值险些是天下第一（见图5）。为什么说险些？由于有一些很小的国家，有大概比我们还高。但我们和重要发达经济体往比，已经是第一了。我们已经凌驾8%，英国最高的时间凌驾9%，英国金融的发展对实体经济和英国自己造成侵害，他们本身称之为“金融咒骂”。各人可以想想，那么高的金融业增长值，瓜分的是谁的长处？按马克思的劳动代价论，金融和服务业不创造代价，分配的是实体经济收益。固然不是要否认金融服务对社会的代价。金融业增长值肯定意义上可以看作是实体经济得到金融服务的本钱，而这个金融服务的本钱非常高。以是说必要推进金融供给侧布局性改革。
　　为什么中国金融业增长值占比这么高？我提出几个表明，供各人参考。
　　一是服务业增长值占比进步是国家五年规划的要求。而金融业增长值的进步每每是进步服务业增长值最“有用”的方式，它不光快而且还非常高端。二是2012年以来金融创新的推动。三是金融服务收费高。我们有那么多的储备，要转化为投资，多数要颠末金融中介。金融中介各人耳熟能详，银行是坐收存贷利差的。如今的存贷款利率市场化、理财市场的发展等使得这方面环境有所好转，但已往金融中介坐收渔利是广泛征象。四是金融业增长值没有颠末风险调解。我在内部讨论时提出一个见解，我们的金融业已经有了这么多增长值，可以高枕无忧了？实在不是，这只是在正常时期、安全时期所得到的收益。你要等着出现风险的那一天吐出来，至少吐出一部门。由于这个周期还没有已往，银行坏账还在上升。我们的金融业增长值之以是高，是没有把风险丧失思量进往。现在国际上也在提倡接纳风险调解办法。欧元区做过如许一个模仿，假如经风险调解，那么金融收益就会降落40%。假如认真地举行风险调解，再思量到我们的风险丧失大概比发达经济体更大，那么中国的金融业增长值占比就不会是天下第一了。

　　图5 各国金融业增长值占GDP比重（%）
　　数据泉源：中国社会科学院国家资产负债表研究中央（CNBS）。
　　（五）直接融资与间接融资
　　我们要鼎力大举发展直接融资，这个提法没有题目。但我们发展直接融资是为了什么？就是要进步直接融资占比？实在不是。假如就是要进步占比，那你的直接融资怎么界说？麦金农、格利和肖、戈德史密斯等都有差别的界说。我们举行了梳理（见图6）。2016年狭义指标只思量上市公司股价占GDP比重，中国最低；按麦金农的指标，中国比力低，不是最低；但按照格利和肖的指标，只要不通过金融中介所得到的融资都叫直接融资，在这几个国家中我国直接融资已经排名第一。按照戈德史密斯的界说，我们也是很高的，靠近美国（见表7）。

　　图6 直接融资与间接融资的差别界说
　　注：方框代表直接融资，圆框代表间接融资。作者制作。
　　表7 直接融资占比的国际比力

	德国	日本	英国	美国	中国
狭义指标（只思量上市公司股票）	53.7	58.7	59.3	70.5	45.6
麦金农指标	61.0	64.7	65.8	76.9	65.3
格利和肖指标	26.9	33.9	20.9	39.2	41.9
戈德史密斯指标	43.8	47.6	31.1	54.0	53.7

　　数据泉源：中国社会科学院国家资产负债表研究中央（CNBS）。
　　我国的直接融资占比与各人的直觉并不同等。题目出在那里？我国的债务性融资更方向于以银举动主导，而股权融资中银行的占比力低。正是由于大量股票与股权未被金融中介持有而是由当局直接持有，才导致了以格利和肖尺度来权衡的中国直接融资占比竟然高过美英日德。这个效果跟我前面所讲的当局财产占比27%是密切关联的。由于当局持有大量国有企业股权（包罗非上市公司股权），从而直接融资占比就非常高了。
　　这里有两点值得反思：一是，格利与肖关于直接融资与间接融资的界说，对于布局日趋复杂的金融体系来看，是有些“过期”了；至少，由此所得出的结论（好比中国直接融资更高），并没有很明了的政策寄义，那么如许区分的意义就不大，乃至大概会误导。二是，中国本日提倡鼎力大举发展直接融资，决不是来自于格利和肖的尺度，而是突出了市场在金融资源设置中的决定性作用。我们在用一些学术概念包罗提一些政策发起时，肯定要想到我们最初的动机是什么，不能被概念自己所束缚。假如这些没搞清晰，笼统地往谈发展直接融资就会迷失了方向。
　　（六）   代价重估、资产活动性与代价顺周期
　　无论是我国的社会净资产437万亿，照旧我国的广义当局净资产近120万亿，都表现出我们在财产积聚方面的结果。不外，也有担心：这些财产真的可以或许应对“惊涛骇浪”，应对金融危急吗？因此，还必要从代价重估、资产活动性与代价顺周期性作进一步的分析。
　　起首是代价重估。我们的财产增长那么快是什么导致的？是现实的财产增长还仅仅是代价重估？好比房地产代价一倍又一倍的往上翻，会不会哪天又跌下来了？这就会导致财产存量发生大幅颠簸。因此，代价重估因素必须思量。我们估算，对于全部非金融资产，2000-2015年这15年间，均匀每年增长23.0万亿，此中有68%（约15.7万亿）来自于投资，别的32%（约7.3万亿）来自于代价重估。企业上市后估值提拔、住房代价上涨等是代价重估的主因。对于住民和当局的净金融资产，其代价重估的贡献分别为53%和88%，即他们所持有的金融资产增长的部门凌驾一半以上的比例来自于资产估值的上升。
　　其次是资产活动性。资产的活动性磨练处在动荡或危急时期各经济部分的清偿本领。我国广义当局部分净资产为118.6万亿，纵然剔撤除变现本领较差的非金融资产，净金融资产也到达73.0万亿元；此中国有企业股权为52万亿，占当局净金融资产的44%。当局非金融资产中，国有建立用田主要用于覆盖将来1-3年的地皮供给，具有较强的活动性，这部门为23.9万亿，占当局非金融资产的52.4%。总体而言，广义当局资产的变现本领照旧比力强的。
　　再有代价的顺周期性。这和代价重估有很大关联。通过对资产增量的分解发现，2000-2015年，全部非金融资产增量中有32%的比例来自于代价重估的贡献，住民和当局这两个部分的非金融资产增量中分别有59%和36%来自于估值提拔。金融资产中的股票和投资基金等权益类资产具有更强的顺周期性，其估值程度与经济周期密切相干。这也提示我们，在经济面对下行周期时，对大概的金融风险应有更充实的预备，不能满意于拥有规模较大的资产净值自己。
　　（七）“国家账本”的启示
　　基于国家账本，特殊是财产（资产）角度的分析，大要可以得到以下几个方面的启示：
　　1．从财产积聚角度，改革开放40年，我国的家底越来越厚。GDP差未几是美国的六成，而社会净财产则差未几是美国的七成。与GDP指标相比，财产指标所权衡的综合国力更靠近于美国。
　　2．大量财产积聚与中国的低消耗以及由此带来的高储备、高投资有着密切接洽。随着我国渐渐进进老龄化社会以及消耗驱动增长模式的创建，财产积聚速率将会放缓。
　　3．当局拥有近120万亿净资产，可应对经济金融范畴的“惊涛骇浪”。但思量到地方隐性债务和养老金缺口，资产代价的顺周期性，以及僵尸国企所形成的无效资产，我们必要对当前的当局资产净值持审慎态度。
　　4．将来看，财产积聚要转向向无形资源（人力资源与制度资源）、天然资源的积聚。固然这些并不都能在当前的国家资产负债表中表现。
　　三、负债（杠杆率）角度的分析
　　关于杠杆率。举行国际比力的时间，有三点比力紧张：一是规模，二是速率，三是布局。
　　从规模看，现在我国实体经济部分债务规模占GDP比重不到250%。这个数跟美国很靠近；但我们的人均GDP跟美国比相差太远了，这是我们必要鉴戒的。
　　从速率看，我国杠杆率的增长速率太快了。环球的实体经济部分债务规模，2000年是6万亿美元，2008年是12万亿美元，2018年是18万亿美元。从6到12到18，环球债务增速已经非常快。但中国的杠杆率增速是环球的2倍还多。
　　从布局看，题目出在企业部分。2008年，我国住民杠杆率是53.2%，比发达国家还要略低；当局（显性）杠杆率是37%，比发达国家低得太多。住民和当局看起来题目不是太大。最不正常的是企业部分，2018年企业部分杠杆率为153.6%，根本上位列环球之冠。由此看来，题目和风险就都在企业部分了。但当局杠杆率偏低，这内里实在也是潜躲着题目的。
　　下面分部分对杠杆率风险举行分析。
　　（一）住民部分
　　起首，住民部分杠杆率增长太快。2008-2018年10年间增长了35.3个百分点，年均增长3.53个百分点。相比起来，2000-2007年，发达国家增长最快的是美国，每年增长4个百分点。美国出现次贷危急，就是由于给住民部分发放了大量次贷。我国住民杠杆率增速仅次于增长最快且还出了大题目的美国，确实值得关注。

　　图7 住民部分杠杆率（%）
　　数据泉源：中国社会科学院国家资产负债表研究中央（CNBS）。
　　如今外界盛传的，是我国的住民债务与可支配收进比已经凌驾了当前的美国。我以为这大概夸大了风险。题目出在以什么样的统计数据来权衡住民的可支配收进。假如根据住户观察所得到的可支配收进，这个数据学界广泛以为是低估了。以此权衡，住民债务与可支配收进比就是112.2%（见表8）。而假如接纳国际通行的资金流量表中的住民可支配收进，那么，住民债务与可支配收进比就会低得多，只有81.5%（见表9）。
　　固然我并不是说住民杠杆率没有风险，只是不要夸大。住民杠杆率风险除了增速太快，另有三点值得留意：一是短期消耗贷成为变相的住户抵押贷款；二是包罗名誉卡、基于互联网的名誉类产物、消耗金融类贷款、现金贷等在内的名誉类消耗贷款的共债与杠杆风险；三是较大的贫富差距使得均匀意义上的杠杆率不能完全反映实质上的布局性风险。
　　表8 住户观察债务收进比

	住户推算的家庭可支配收进（万亿）	住户贷款 （万亿）	住户观察债务收进比
2013	24.9	19.9	79.7%
2014	27.6	23.2	83.9%
2015	30.2	27.0	89.5%
2016	32.9	33.4	101.3%
2017	36.1	40.5	112.2%

　　资料泉源：国家统计局，人民银行。
　　表9 资金流量表债务收进比

	资金流量表可支配收进（万亿）	住户贷款 （万亿）	资金流量表债务收进比
2013	35.7	19.9	55.6%
2014	39.1	23.2	59.2%
2015	42.3	27.0	64.0%
2016	46.0	33.4	72.6%
2017	49.7	40.5	81.5%

　　资料泉源：国家统计局，人民银行。
　　（二）企业部分   
　　我们再来看企业部分（见图8）。我们一样平常所讲杠杆率指的是宏观杠杆率，即债务与GDP的比例。但企业部分另有微观杠杆率，即资产负债率。客岁出现了一个很故意思的征象，国有企业的资产负债率在降落，民营企业的资产负债率在上升（见图9，我们以产业企业作为民营企业的替换性指标，由于产业企业中80%左右是民企）。仅仅从微观杠杆率角度好像是国有企业在往杠杆而民营企业在加杠杆。但现实环境恰好相反。为什么会如许？关键在于国企资产的扩张速率更快。

　　图8 非金融企业部分杠杆率（%）
　　数据泉源：中国社会科学院国家资产负债表研究中央（CNBS）。
　　2018年整年，国有企业总负债上升了16.0%，而总资产上升了17.8%；相比而言，产业企业（代表民营企业）总负债上升了2.9%，而总资产仅上升了1.1%。对于民企而言，固然负债方的增速已经很低，但资产方出现了更低的增速，导致了民企资产负债率被动上升。而国企则相反，资产扩张快于负债扩张，从而出现国企资产负债率降落。客岁企业杠杆率降落了4.6个百分点，布局性往杠杆取得了很大结果。但通过以上分析可知，这个贡献重要来自民营企业。


　　图9 国企与民企资产负债率的分化
　　数据泉源：中国社会科学院国家资产负债表研究中央（CNBS）。
　　由于国企债务增速高于民企，非金融企业债务中的国企占比在不停上升。根据我们的估算，国企债务在非金融企业债务中的比例由2017年的61.4%上升至66.9%，不停创出新高。
　　不外，把全部的板子都打到国企身上好像也有题目。由于国企债务中，有一半左右是融资平台债务，而这些债务本来是回当局部分的。但2015年新预算法实行以后，融资平台债务就划到了企业部分。以是，要客观地对待企业部分的高杠杆。国有企业与地方当局剪不停理还乱的关系是造成当前企业部分高杠杆的紧张因素。


　　图10 非金融企业债务中的国企债务占比（%）
　　数据泉源：中国社会科学院国家资产负债表研究中央（CNBS）。
　　（三）当局部分
　　当局部分显性杠杆率是相称低的，2018年仅为37%。但假如思量到隐性及或有负债，当局的杠杆率就会很高了。

　　图11 当局部分杠杆率（%）
　　数据泉源：中国社会科学院国家资产负债表研究中央（CNBS）。
　　一是地方当局的隐性债务。我们通过三种方法估算出2017年当局隐性债务杠杆为45万亿左右，占当年GDP的55%左右。当局隐性债务加显性债务，占GDP的比重就凌驾90%了。
　　二是构造奇迹单元养老保险缺口。和一样平常职工养老保险缺口（这部门仅是当局的或有债务，不见得都要负担）差别，作为当局及其相应部分的雇员，构造奇迹单元生齿的养老保险缺口的责任人毫无疑问是当局。将应付当局职工养老金计进当局负债也是国际通行做法。据中国社科院国家资产负债表研究中央估算，在新人替换率为40%环境下，构造奇迹单元养老保险缺口到2050年累计达246万亿（2050年代价），占当年GDP的29%。若把每年补充缺口所需的财务补贴折现并加总，得到2016年的隐性债务规模为24.9万亿元，相称于当年GDP的33.5%。假定新人替换率为35%或45%，则隐性债务规模占当年GDP比重则分别到达28.8%和38%。OECD国家中，当局负债中的养老金占比力高的有澳大利亚（2016年占比38%）、冰岛（31%）、美国（17%）、加拿大（15%）、瑞典（13%）。但假如思量到城镇职工养老保险缺口（这部门作为当局的或有债务）要比构造奇迹单元养老缺口大得多，将来的养老负担将会更大。

　　图12 三种方法估算的地方当局债务比力（占GDP的比重）
　　数据泉源：中国社会科学院国家资产负债表研究中央（CNBS），作者估计。
　　鉴于国有企业与地方当局之间的交错关系，我们可以对宏观杠杆率作一下重构。通过重构，可以看到高杠杆率的症结到底在什么地方。
　　起首，将地方隐性债务（重要是融资平台债务）与当局的显性债务加在一起，广义当局部分杠杆率凌驾了90%。进一步，我们把国企与当局杠杆率合计，形成所谓公共部分杠杆率，那么这个数字会到达140%，大大凌驾私家部分杠杆率（住民部分加上非国有企业部分）103.9%。这个征象在国际上是少见的。除了日本，其他国家都是私家部分杠杆率远高于公共部分杠杆率。
　　固然也有破例。好比一战、二战如许的“非常”时期，公共部分的杠杆率高于私家部分的杠杆率。战役发作，没有人往投资，私家部分都几近瓦解了，只有当局在投资，制造炮弹、坦克、飞机，提供各种公共服务（包罗安全）。以是谁人时间当局部分的杠杆率远远凌驾私家部分的杠杆率。但在正常时期，私家部分杠杆率一样平常都要大大凌驾公共部分。中国公共部分的杠杆率比私家部分杠杆率高得多，这是值得我们认真分析的题目。
　　综合以上，只管住民杠杆率风险也值得关注，但更大的题目在国企与地方当局。而这两个部分的债务攀升有着光显的“中国特色”，是体制性因素造成的。
　　四、资产负债表视角下的供给侧布局性改革
　　从国家资产负债表中可以或许发现我国经济发展中的许多布局性题目，由此可以提出相应的改革办法。这是偏重讲三点。
　　起首，优化设置公共部分存量财产（“新国富论”）。
　　一位瑞典经济学家写了本《新国富论》，国内出了中文版。我跟作者讨论过，由于他接纳了我们的一些数据。他夸大说，中国很在意公共部分的服从不高，实在环球都是如许的，发达经济体也是如许。怎样撬动公共部分的财产，使其使用服从进步，是环球性的题目。中国怎样盘活和重置公共部分的大量存量资产，我以为这是将来改革的庞大课题。好比引进更多的市场机制、好比混改、推进僵尸企业的退出等等，都是对存量资产的优化设置。
　　我想特殊夸大的是，已往的改革叫增量改革，增量改革是指对传统体制动不了，那就在体制外发展。二者“井水不犯河水”，相安无事。但是增量改革到了本日，已经没有多少拓展的空间了。如今无论是要素资源也好，市场时机也好，都要争取。低服从的企业、僵尸企业假如不退出，那些有服从的企业就大概被挤出，新生企业更没有办法进进。以是，假如说改革之初我们是以“进进”的方式来推进增量改革，那么40年后的本日，我们更必要的是以“退出”的方式来推进存量改革。
　　其次，推动新一轮地皮制度改革。
　　农地代价我们做了估算，但这次没有把它纳进国家资产负债表（只是纳进了当局的储备地皮代价）。重要是由于我们不知道把它回进哪个部分，依据是什么。农村团体地皮的产权非常含糊，全部权、承包权、谋划权“三权分置”。有专家表明说，农夫地皮的承包权在肯定水平上相称于全部权，但这只能说是“相称于”，究竟不是终极的全部权。国家是有权利来征用团体地皮的。以是在现在产权仍旧比力含糊的环境下，存在着地皮收益怎样分配的困难。
　　新一轮地皮改革的焦点在于怎样掩护好农夫的长处。在已往40年乃至更长时间，工农业产物铰剪差，农夫兄弟们做出了巨大贡献。许多人都说要为弱势群体语言，要为农夫兄弟夺取长处，但在现实的政策运作过程中，农夫的长处每每是被忽视的。本日各人都关注的地皮改革，我以为是农夫改变本身运气的末了一次时机。假如地皮都市场化了，但是增值收益却跟农夫没有关系或少有关系，我以为这是最大的失误。农夫就再也无法翻身了，我们也失往了消除城乡收进差异的紧张时机。以是要研究在地皮改革过程中怎样掩护农夫长处，这关系到共享发展，也关系到地皮要素更为公道有用地活动和促进地皮资源的优化设置。
　　第三，改革“四位一体”的赶超体制。
　　中国经济之以是发展这么快，是由于形成了“四位一体”的赶超体制：即国有企业的“布局性上风”、地方当局的发展责任与软预算束缚、金融机构的体制性偏好，再加上中心当局的末了兜底。这种体制的上风在于：全部风险都由中心当局扛着，国企、地方与金融机构就可以心无旁骛、不屈不挠，只管发展、掉臂风险。以是可以或许在短期内动员大量的资源，使经济得到更快的发展。不外，如许的赶超体制，同样也是当前我国杠杆率（特殊是公共部分杠杆率）高企的体制根源。由于国有企业的布局性上风、地方当局的扩张激动，以及金融机构的体制性偏好，会在中心当局包管或兜底的支持下“变本加厉”，导致信贷扩张“任性”，举动方式发生扭曲，从而形成大量的债务积聚和风险集聚。末了全部的题目都是中心当局“一个人扛”。如许的模式如今难以连续了。一方面，经济出现布局性减速，中心财务增速放缓，赤字也在上升，当局没有财力完全兜底。另一方面，实在也是更紧张的，假如中心答应兜底，就会产生道德风险，扭曲国企、地方与金融机构的举动，扭曲风险订价，从而扭曲资源设置。这是我们更不肯意看到的效果。
　　那么怎么办？偏重于债务攀升的体制根源，我有三点发起：
　　一是稳步推进停业重组，让市场清算机制发挥“逼迫性”作用。这包罗推进国有企业的停业重组，清算僵尸企业；同时，对于债务题目较为严峻的地方当局举行债务重整，形成较强的外部压力。在此过程中，要有别的保障性政策形成配套，淘汰停业重组带来的社会震荡。
　　二是硬化国企与地方当局的预算束缚，排除当局兜底幻觉。无论是国有企业照旧地方当局，焦点是要在当代企业制度及当代管理框架下创建起规范的举动模式和鼓励束缚机制，弱化扩张或赶超激动，冲破刚兑、排除隐性包管，硬化预算束缚。国企或地方当局不能在往杠杆过程中享受“特殊照顾”，或以种种来由哀求“宽免”。究竟上，只有市场经济规则的硬束缚以及中心当局兜底幻觉的消除，才气够真正地让市场在往杠杆过程中发挥决定性作用。
　　三是突出竞争中性，改正金融体系的体制性偏好。金融体系的体制性偏好，恰好反映出它是风险规避的。正是熟悉到给国企或地方当局融资，肯定会得到当局包管的“加持”，在信贷投放过程中才会产生鄙视和方向。将来看，必须突出竞争中性，即无论什么性子的企业，它在得到金融信贷方面报酬应该是同等的。终极的同等只管难以做到（这与企业的规模等技能因素有关），但至少在法律法规上要创建如许的同等意识。
　　认真分析我们的国家资产负债表，肯定还会有更多的发现，对于将来改革也会有更多的开导。
　　谢谢各人！
                                                                                                                                                                                                                                                责任编辑：梁斌 SF055
                                                       

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