像炒股一样炒影戏：耳东影业“既赢利又不赢利”的贸易抵牾体 ...

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市值风云
作者 | 罗兰
流程编辑 | 小白
耳东影业的根本面，证明白纯靠跟投、不直接到场制作的贸易模式，在影视行业是行得通的。
文接：《像炒股一样炒影戏：耳东影业，品今系与投行人的另类影戏投资“流水线”（上） | IPO风云》
三、耳东影业之双重身份：左手客户，右手供给商
2019年，耳东影业前五大客户贡献了总收进的45.5%，前五大客户中除了第二大客户，其生意业务性子均是影戏份额的贩卖，这些客户现实上就是影戏份额的受让方。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
对这些客户，耳东影业一样平常会要求分期结付款子，因此，耳东影业会有肯定规模的应收账款。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
耳东影业的供给商是那些制片商大概是内容版权的全部者。
这里必要明了一点，在耳东影业贩卖影视份额的时间，必要提前征得制片商的同意，否则不能出售。就从前文所说的《红海举措2》为例，如果阿里影业差别意的话，耳东影业是不能出售影戏投资权的。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
2019年，前五大供给商占当年总采购金额的49.3%，第一、二大供给商均是香港影视公司，分别是东方影业、星王朝，分别占当年总采购金额的16.8%、12.5%。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
东方影业的首创人是黄子恒，香港影戏编剧，是香港闻名艺人黄百叫的小儿子。东方影业最具代表性的作品就是《叶问》系列了，耳东影业恰好也是《叶问4》的跟投方。
星王朝，是由香港着名导演王晶于2010年建立，其出品的《追龙2》、《大家兄》，耳东影业均有跟投。
                                                                       

                                                                        耳东影业的上卑鄙布局有个最大的特点，就是存在既是客户，又是供给商的环境。
星空盛典影业是耳东影业2018年的第一大供给商，占当年总采购金额的比例为7.5%，又是2018年的第二大客户，占当年总营收的16.5%。公然资料表现，星空盛典影业是《西虹市首富》的重要制片商。
霍尔果斯核心影视是耳东影业2019年的第三大客户，占当年总营收的9.2%，同时也是2018年的第四大供给商，占当年总采购金额的比例为5.8%。
霍尔果斯核心影视是军旅电视剧《陆战之王》的团结出品方，耳东影业也是《陆战之王》的跟投方，从这部剧中，耳东影业拿到了7467万元的版权收进。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
根据天眼查的资料，霍尔果斯核心影视建立于2017年，只有两位股东：陈奇丽和李冷。
                                                                       

                                                                        原来霍尔果斯核心影视的现实控制人、法人代表、董事长均是陈奇丽，股东也只有陈奇丽一人。
厥后不知什么缘故原由，李冷也参加进来，成了公司股东，公司性子从天然人独资酿成天然人投资或控股，而且现实控制人、法人代表、董事长全都变动为李冷。
                                                                       

                                                                        艺人在霍尔果斯开公司，早就不是什么大消息，2018年多家媒体曾报道，影视明星已经连续开始注销或退着名下注册在霍尔果斯的公司。由此风云君推测，这位陈奇丽有大概就是演艺圈中人，网上搜刮一看，还真有一位名叫陈奇丽的演员。
陈奇丽，马来西亚籍华裔女演员，曾出演过多部中国电视剧。苏有朋、贾静雯版《倚天屠龙记》中的“小昭”，令许多观众印象深刻，那就是陈奇丽演的。不知道这两位“陈奇丽”是不是同一个人。
                                                                       

                                                                        实在吧，这种既是客户又是供给商的征象，在影视行业是比力广泛的，由于影视公司不但本身做项目，还会对外参投一些项目。
照旧以阿里影业和耳东影业为例：
在项目A中，阿里影业主投，然后将部门份额卖给耳东影业，耳东影业就是阿里影业的客户；
而在项目B中，耳东影业主投，这个时间反过来将部门份额，卖给阿里影业，阿里影业就成了耳东影业的客户。两者终极形成互为上卑鄙的关系。
总之，客户与供给商出现重叠，实属行业惯例，只要不是显着的有失公允的生意业务，根本没啥大题目。
四、耳东影业之财政ABC：既赢利，又不赢利
耳东影业的贸易模式和投资风格聊完了，客户和供给商布局也捋顺了，接下来就是本文焦点中的焦点——财政分析了。
起首是合约负债。合约负债和预收款子之间的差异不大，耳东影业在出售影视份额之前，客户会提前打一部门款，这就是合约负债，显然这种负债不是有息负债。
停止2019年年末，合约负债为2.43亿元。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
有合约负债，相应地就有合约资产。合约资产与应收账款之间的差异也不大。简朴明白，应收账款的风险重要是名誉违约风险，而合约资产除了要负担名誉风险外，还要负担履约风险等其他风险。因此，从资产质量的角度看，合约资产要弱于应收账款。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
合约资产、合约负债均是新管帐准则下的新科目，为方便分析，下面风云君照旧把合约负债称作预收款子，把合约资产重新回并到应收账款科目里。
接下来是可换股可赎回优先股。这属于“名债实股”一类，不会对公司业务产生现实的影响，风云君已往讲过许多次，就不再多说了。耳东影业现在约莫有0.64亿元的可换股可赎回优先股。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
耳东影业真正计息的负债实在只有两类：短期乞贷和租赁负债。此中租赁负债又分为一年之内的短期租赁负债，和恒久租赁负债。
2017-2019年，有息负债从0增长到4.61亿元，有息负债率也从0增长至23%。阐明耳东影业的财政杠杆程度有所提拔，不外总体不高。
                                                                       

                                                                        有息负债率进步的缘故原由有两个，一个是短期乞贷不停增长，另一个是风云君将租赁性负债全部认定为有息负债。
国内新管帐准则下，不管是融资性租赁负债，照旧谋划性租赁负债，都要上表，都算成有息负债，这也符合国际惯例。
租赁负债也要计息，也会有利率，耳东影业在2019年就付出了0.18亿元的租赁负债利钱。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
既然全部的租赁负债都要上表，原来公司租赁的物业，也要上表，放在资产一边。停止2019年年末，耳东影业的利用权资产为2.65亿元，利用权资产实在就是租赁的物业，对应地，租赁负债（包罗短期和恒久）在2019年为2.81亿元，两者相差未几。
                                                                       

                                                                        耳东影业全部的物业都是租的，因此，1个多亿的物业、厂房及装备，实在只包罗装备。
                                                                       

                                                                        2019年，短期租赁负债和短期乞贷，加起来已经凌驾同期的现金及现金等价物。纵然不思量租赁负债的话，1.8亿元的短期乞贷照旧要比账上的现金多，这照旧在公司发行优先股举行筹资的环境下。
这阐明，耳东影业短期是很缺现金的，活动性风险较高。
                                                                       

                                                                        耳东影业的净利润从2017年的0.24亿元增长至2019年的0.58亿元，业务收进也从2017年的1.75亿元增长至2019年的8.1亿元。
每年的营收和净利润明显都在增长，公司的活动性却很差，阐明耳东影业赚到的钱，又酿成了“其他资产”。
                                                                       

                                                                        这里的“其他资产”有三个：应收账款及单子（含合约资产和关联方生意业务）、影戏本钱和影戏本钱。
2017-2019年，影戏本钱从0.1亿元增长至4.92亿元，影戏投资从1.72亿元增长至5.38亿元，应收账款及单子从0.51亿元增长至4.02亿元。三者合计占活动资产的比例凌驾90%，占总资产的比例凌驾70%。
                                                                       

                                                                       
2019年，应收账款及单子占同期营收的比例为50%左右，不算低。大部门应收账款及单子的账龄在一年之内。
                                                                       

                                                                        耳东影业没有表露应收账款及单子的重要客户，每年对应收账款及单子的计提也不是许多。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
2017-2019年，应收账款及单子的周转率从4.38下滑至2.72，耳东影业的回款压力越来越大了。
                                                                       

                                                                        做内容的影视公司，其业务本钱通常重要是影视项目标制作本钱。
以影戏为例，影戏制作本钱一样平常分为三类（也可以当成是存货的分类）：开辟中影戏本钱、在制影戏本钱、已发行影戏本钱。全部这些本钱都会资源化，也就是录到存货科目中，确认收进之后，再结转成到业务本钱。
不外，耳东影业并没有将影视项目标制作本钱，放在存货科目中，而是单列了一个科目：影戏本钱。影戏本钱的现实寄义就是之前所说的存货。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
鉴于耳东影业重要的红利模式，是对影视份额举行低买高卖，因此，公司另有一个规模更大的资产科目：影戏投资。实在际寄义是指影视份额的初始投资本钱（采购价）。
耳东影业一出售影视份额，则相应的影戏投资，就结转成业务本钱。总结下来，最闭幕转成业务本钱的，重要包罗影戏投资和影戏本钱这两个。
实在这两个资产的此消彼长，也根本可以反映耳东影业收进布局的变革。影戏投资不停是耳东影业最大的资产，以是耳东影业的收进重要靠跟投，其业务本钱也重要是影戏的投资本钱。
影戏本钱这几年则增长迅猛，2017年还只有0.1亿元，2019年就已经到达4.92亿元，与影戏投资相差不大了，以是我们会看到，非影视份额生意业务的收进占营收的比重越来越高。
                                                                       

                                                                        通过上面的分析，我们可以得知：耳东影业固然每年都在赢利，但是公司将拿得手的收益又用于购买影视份额，或是用于影视内容的自主开辟和储备往了。
如许做的效果就是，耳东影业非常缺现金。
2017-2019年，耳东影业的谋划性现金流不停在净流出，2018年更是净流出6.66亿元。自由现金流也是同谋划性现金流净额一样糟糕。
                                                                       

                                                                        估计也是由于缺钱，耳东影业现在只举行过一次现金派息，就是2018年派发的972.2万元，金额也不大。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
风云君以为，耳东影业的现金流固然不可，但是Ta的贸易模式是没有题目的。不到场制作，没有本身的内容，完全依赖影视份额的生意业务，现实上也可以或许得到稳固的红利。
来由有二，第一就是公司的净利润和业务收进不停都在稳步增长，前文已经讲过，第二就是公司的红利本领比力稳固。
耳东影业的毛利率从2017年的25.18%，增长至2019年的29.36%，体现很妥当。
                                                                       

                                                                        2017-2019年，耳东影业的净利率从13.51%降落至7.1%。
                                                                       

                                                                        由于净利率的下滑，净资产收益率也随着从2017年的13.08%下滑至5.58%。
                                                                       

                                                                        必要留意的是，净利率的降落并非由影视剧的投资业务引起的。净利率下滑的直接缘故原由是贩卖用度率的增长。
下图表现，贩卖用度率从2018年的2.63%忽然大幅增长至2019年的9.88%。
                                                                       

                                                                        细致翻看明细，贩卖用度的增长重要来自两块：一是员工本钱，二是折旧及摊销，也就是所租物业和所购买装备的折旧及摊销。2018-2019年，贩卖用度里的员工本钱扩大了5倍，折旧及摊销扩大了12倍。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
2018年，恰好是耳东影业开始谋划影戏院的时间，也恰好是租赁性负债上表的时间。
为了谋划影戏院，耳东影业扩招了许多人，统共317名员工，现在有199人都是从事影戏院谋划的，这些人的薪酬，显然都是划到贩卖用度里的。
由此可知，真正拖累净利率下滑的，是耳东影业的影戏院业务。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
如今风云君做个估算，假设贩卖用度里，没有物业、装备的折旧及摊销，2019年的员工本钱也只比2018年扩大了一倍，同时，往掉业务收进中影戏院业务的那部门。
那么，重新估算后的贩卖用度率只是从2017年的1.14%略微增长至2019年的3.8%。也就是说，假如耳东影业不发展重资产的影戏院业务，净利率稳固在10%以上，是极有大概的。
这也进一步证实，耳东影业的跟投计谋是行之有用的，至少可以或许实现稳固的毛利率和净利率。
                                                                       

                                                                        要是只看净利润、净利率之类的指标，耳东影业实在照旧不错的，怎样评判一家公司，必要将许多财政指标联合起来，在其他方面，耳东影业就无法令人满足了。
因此，风云君对耳东影业的评判就是：既赢利，又不赢利。
说耳东影业赢利，是由于公司确实是在红利，业务收进、净利润连续性地增长，毛利率、净利率（不思量影戏院业务）也能保持稳固。
说耳东影业不赢利，是由于公司赚的钱，不是现金，不是真金白银的钞票，公司必要连续性地对外投资，或是本身储备影视项目，以是搞得公司账上没多少现金，活动性不敷。
五、总结：From Investing to Making
耳东影业在招股阐明书中分析了整个公司的定位：做天下级的华语影戏（making Chinese films for the world）。
既然是做（making），耳东影业就必要亲身制作出拿得脱手的影戏作品。
                                                                       

                                                                        （耳东影业招股阐明书）
不外，就现在的红利模式看，耳东影业显然不是在做（making），而是在投（investing）。
耳东影业的收进重要来自影视份额的交易生意业务，先以跟投投资者的身份，购进影戏大概电视剧的跟投权，然后溢价转让给客户。这种操纵伎俩，让耳东影业看起来更像是一家以投资生意业务为主业的私募股权基金，而非影戏公司。
业绩稍好的私募股权基金，其典范的财政特性是：有红利，但无活动性。耳东影业的财政特性也出现出这个特点：营收和净利润，一年比一年高，可就是没有活动性，账上现金很少，短期偿债本领不敷。
耳东影业不绝地在市场上探求大概成为爆款的影视项目，将赚到的钱，又敏捷投出往，大概用于自主内容的开辟，终极导致公司的现金流很丢脸。
耳东影业要想改善活动性，照旧很轻易的。直接把赚到的钱，留在账上，淘汰对外投资，即可。
但是，风云君不以为耳东影业会这么做。
这就比如一家私募股权基金，私募股权基金是有业绩压力的，不能不停持有现金，必要不绝地找项目，投项目。以是，说耳东影业很像一家私募股权基金，一点儿也不为过，两者无论是在谋划模式，照旧在财政特性上，都出现高度的相似性。
不思量现金流题目的话，耳东影业的红利本领照旧相称妥当的。最少毛利率可以一连几年保持在20%以上，净利率的降落也是由于公司发展了线下影戏院业务，要是不谋划影戏院，净利率也可以稳固在10%以上。
耳东影业的根本面，证明白纯靠跟投、不直接到场制作的贸易模式，在影视行业是行之有用的。
只要公司具备肯定的对影视项目标运作本领，眼光充足准，可以或许判定哪个作品会火，然后得当分散投资，控制一下风险，根本上就够了。
这就跟操盘一只私募股权基金一样。
耳东影业近几年的影戏本钱增长很快，非影视份额生意业务的收进占比渐渐提拔，阐明耳东影业不会只满意于做一名投资者和观看者，公司想要本身操刀，制作爆款。
一旦耳东影业的脚色，从投资者酿成制片人，真正磨练耳东影业的，就是其在内容方面的制作本领，尤其是连续打造优质内容的本领。
鉴于影视作品的市场回报具有高度的不确定性，将来，耳东影业能不能实现稳固、可连续的红利，真要打一个大大的问号。
责任编辑：陈悠然 SF104
                       

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